中金：维持华润啤酒跑赢行业评级 目标价32.4港元

　　中金发布研报称，基本维持华润啤酒（00291）2025年/26年核心净利润 53.1/57.5亿元。维持目标价32.4港币，当前股价对应25/26年15.7/14.6X核心P/E，目标价对应25/26年18/17X核心P/E，目标价较当前价有15%上行空间，维持跑赢行业评级。

　　中金主要观点如下：

　　1H25啤酒业绩略超该行预期

　　公司公布1H25业绩：1H25收入239.4亿元，同比+0.8%，核心EBIT71.1亿元，同比+11.3%；其中啤酒收入231.6亿元，同比+2.6%，销量同比+2.2%，ASP同比+0.4%，啤酒核心EBIT72.8亿元，同比+14.0%；白酒收入7.81亿元，同比-33.9%，EBITDA2.2亿元，同比-47.2%。啤酒业务略超该行预期，主因毛利率提升及销售费用收缩综合带来利润表现超预期。

　　啤酒业务1H25表现优于行业整体，高端化趋势延续

　　1H25销量同比+2.2%，吨价同比+0.4%，受益于原料成本下降，吨成本同比-4.2%，毛利率同比+2.5ppt至48.3%，销售费用率同比-1ppt，带动1H25核心EBIT同比+14%，超市场预期。分产品情况：上半年喜力销量同比20%，次高及以上产品的销量同比中高单位数增长。分渠道看：上半年餐饮渠道仍然相对承压，非现饮渠道承接部分外食转自饮的需求，同时歪马等渠道有较快增长，线上业务与即时零售业务GMV分别同比增长40%和50%，但占比尚小，公司表示将紧密关注和对接非现饮渠道的增量，抓住消费者需求变化。

　　白酒业务承压幅度略超市场预期

　　1H25营收同比下滑34%，EBITDA2.18亿元，同比-47.2%。主品摘要（收入占比80%+）以政商务宴请场景为主，上半年受影响较大，公司表示下半年将保存量、夺增量，在100-300元陆续推出产品强化金沙回沙品牌，发挥啤白整合优势；并进行价格体系重塑等保障渠道利润；以及加大线上等业务。

　　展望看，公司下半年的啤酒业务表现有望维持较稳健势头，该行认为全年公司销量和吨价均保持低增势头；结合全年吨成本中单位数的下降，带动毛利率提升1ppt以上，三精导向下销售费用率有望维持下降态势，该行预计全年利润率维持双位数增长。

　　白酒业务方面，行业有望在下半年逐步开始释放累计的报表压力，逐步迈入出清收敛的阶段，公司白酒业务具备与行业同步进行调整的可能性，该行认为此番调整给后续白酒业务良性发展，成为公司第二成长曲线奠定基础。

　　风险提示：竞争加大，促销过多，动销不畅，成本下降不及预期，食品安全等。