高瑞东周欣平：美国政府停摆迫近，影响几何？

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　　来源：高瑞东宏观笔记

　　作者：高瑞东周欣平

　　核心观点：

　　美国政府的资金将于2025年3月15日停止供给，若新的拨款法案未获通过，美国政府将面临停摆风险。围绕政府效率部（DOGE）减支的权利、新拨款法案持续时长等议题，共和党与民主党尚未统一意见，考虑到目前共和党在参议院仅以53：47的较小优势领先，在没有民主党支持的情况下，共和党难以获得60票，无法单边通过新拨款法案。截至目前，可供两党协商的时间仅余数天，极端情况下，不排除美国政府停摆的可能。

　　若美国政府停摆，短期内美国经济波动风险将增加，黄金表现将优于美股和美债。一是，经济层面，历史数据显示，政府停摆将拖累当季GDP增速1个百分点左右，考虑到现阶段美国经济数据已经转弱，若政府停摆，经济波动风险将增加。二是，美股层面，美股收益率在政府停摆期间下行，若政府停摆，将进一步放大美股下行压力。三是，在国债层面，出于对美国财政问题的担忧，美国政府停摆往往会释放“短期内美债收益率上行”的信号；四是，在黄金层面，黄金具有一定避险功能，政府停摆会令金价短期抬升，且停摆时间越长，黄金价格涨幅越高。

　　风险提示：美国通胀上行速度超预期，经济下行速度超预期。

　　一、美国政府资金即将停止供给，不排除政府停摆可能

　　美国政府的资金将于2025年3月15日停止供给，若新的拨款法案未获通过，美国政府将面临停摆风险。根据2024年12月20日美国国会通过的短期拨款法案，将维持联邦政府现有支出水平至2025年3月14日，但截至目前，美国国会两党仍未就预算达成一致，美国政府将面临“关门”风险。

　　通过新拨款法案阻力来自哪里？——主要来自政府效率部（DOGE）有无减支的权利。对于两党来说，2025财年，美国政府依靠一系列短期拨款已运行至3月，距离9月底财年结束仅剩半年时间，过度拘泥于预算数额意义有限，而政府效率部的一系列裁员行为已经引起两党纷争。民主党认为，DOGE没有权利修改预算，有违宪的风险。2月中旬，来自亚利桑那州、密歇根州等14个州的民主党总检提起诉讼，认为马斯克在DOGE的权力是违宪的，这些州正寻求法庭命令阻止马斯克对政府资金进行更改、取消合同、作出人事决定等。

　　共和党则要求将DOGE的削减措施纳入正在制定的政府拨款法案中，导致拨款法案谈判陷入僵局。例如，共和党众议院众议员伊莱·克兰（Eli Crane）表示，“百分之十万”希望国会在政府拨款法案中实施DOGE的财政削减措施，共和党众议员拉尔夫·诺曼（Ralph Norman）也表示“绝对”希望将DOGE的削减纳入政府拨款法案中。

　　掌握两院的共和党能否单边通过新拨款法案？——不能，在参议院尚需民主党的同意。本次短期拨款法案属于常规立法，不使用“预算调解”程序（Reconciliation），为防止绕过参议院冗长议事（filibuster）阻挠，立法提案在参议院达到60票才可通过。考虑到目前共和党在参议院仅以53：47的较小优势领先，在没有民主党支持的情况下，共和党难以单边通过新拨款法案。

　　两党争端下，新拨款法案能否按时通过？——目前两党已分别有所妥协，但意见统一仍为时尚早。共和党方面，3月8日，众议院议长约翰逊公布了短期政府拨款法案，将为政府提供6个月资金至2025财年结束，相较于2024财年，将小幅削减非国防项目开支130亿美元，同时增加国防资金60亿美元。作为妥协，法案中未提及DOGE的减支计划，试图将其延后至2026财年再做讨论。

　　民主党方面，3月10日，民主党公布了一项短期拨款法案，将为政府以目前的水平提供资金运行四周，以便争取更多时间就两党资金方案达成协议，但共和党领导人截至目前未接受该协议，仍在寻求推动延长6个月拨款的计划。

　　极端情况下，不排除美国政府停摆的可能。一方面，两党未就新的拨款法案达成统一，可供两党协商的时间仅余数天。另一方面，历史上，美国政府停摆并不鲜见。从1980年至今，联邦政府总共关门15次，持续时间在1天至数十天不等。政府关门大部分发生在共和党总统就职内，其中，关门时间较长的有1995-1996年克林顿时期（21天）、2013年奥巴马时期（16天）和2018至2019年特朗普时期（35天）。对此，3月10日，特朗普表示，如果无法获得足够的票数，联邦政府“可能会关门”，但希望避免这一情况发生。

　　从两党议员角度上看，政府停摆对经济影响相对较小，大多数联邦雇员（大约65%）将在政府关门期间继续工作，提供必要服务，能够维持美国经济系统正常运行，反对预算案导致政府停摆后带来的选票流失风险较小，也即意味着在今年预算问题上，两党会保持更多的“耐心”。

　　与之对比，2月上旬共和党推出的减税法案绑定了美国政府债务上限条款，若政府债务违约，将导致美国信用评价下调、美股/美债价格大幅波动、资产大幅贬值，这容易引起选民反感，为防止选票流失，两党都不愿意看到政府债务出现实质性违约，或促使减税法案在今年年中到三季度（财政部触及“X day”）期间推出，也即2025年特朗普减税进程将快于预期。此外，减税法案预计将通过“预算调解”程序推进，控制参众两院简单多数席位的共和党也可单边通过减税法案（详见2025年2月20日外发报告《从减税视角出发，特朗普后续关税力度几何？——<大国博弈>系列第七十八篇》）。

　　二、若美国政府“停摆”，对资本市场影响有多大？

　　在2023年9月26日外发报告《美国政府停摆影响几何？——<大国博弈>系列第五十二篇》我们曾对美国政府停摆的影响进行了详细讨论——若美国政府停摆，短期内美国经济波动风险将增加，黄金表现优于美股和美债。

　　一是，在经济层面，历史数据显示，政府停摆将拖累当季GDP增速1个百分点左右，停摆问题解决后GDP增速将快速反弹。政府关门对经济的影响主要体现在对政府投资、货币政策的影响。一是，政府支出约占美国GDP的近两成，若美国政府停摆，相应的政府投资项目将会搁置，对经济增速形成拖累。二是，停摆将使包括失业率、非农就业、CPI指数等重要关键指标暂停公布，美联储决策难度抬升。历史数据显示，政府停摆将拖累当季GDP增速1个百分点左右，直到停摆问题解决后，GDP增速将快速反弹。展望看，考虑到现阶段美国经济数据转弱，政府停摆对经济影响或进一步放大，经济波动风险增加。

　　二是，在美股层面，美股收益率在政府停摆期间下行，在开门后1至3个月，收益率实现较大反弹。历史数据表明，在政府停摆天数超过10天的7次关门事件中，政府关门期间，股市4次下跌，3次上涨，S&P500平均累计下跌0.2%，在关门前一周平均下跌1.0%，降幅相对缓和。在政府开门后1至3个月内，美股开始复苏，S&P500分别累计上涨0.6%、1.9%和3.8%。展望看，在美国经济数据转弱、关税政策频繁扰动的情况下，现阶段美股已出现较大回调，若政府停摆将进一步放大美股下行压力。

　　三是，在国债层面，出于对美国财政问题的担忧，美国政府停摆往往会释放“短期内美债收益率上行”的信号。从历史数据来看，在政府停摆天数超过10天的7次关门事件中，关门期间及开门后3个月内，10年期美国债收益率均值普遍上涨。从原因来看，美政府关门意味着美国两党在短期内难以就预算问题迅速妥协，加重投资者对美国财政问题的担忧，市场对美国国债投资趋于谨慎。

　　四是，在黄金层面，黄金具有一定避险功能，政府停摆会令金价短期抬升，且停摆时间越长，黄金价格涨幅越高。从历史上看：（1）在政府停摆天数超过10天的7次关门事件中，黄金收益率均值均实现上涨。（2）政府关门时间越长，黄金涨幅越高。例如1995年12月16日至次年1月6日（关门21天），黄金在关门期间收益为+2.6%，2018年12月22日至次年1月26日（关门35天），黄金亦录得3.8%的正向收益。