张明 : 外部形势的变化与中国的应对之策

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作者：张明系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任、中国首席经济学家论坛理事本文为1月4日召开的2025年中国首席经济学家论坛年会上的演讲提纲。

一、外部形势的变化

1、未来两年时间内，全球爆发重大地缘政治冲突的风险有所缓和。特朗普执政是更重短期实利的商人风格，对意识形态问题不太重视。预计俄乌冲突最早可能在今年结束，再加上特朗普会同时打压欧洲盟国，因此，未来一段时间内是中国加快与欧洲国家修复关系的时间窗口。预计中东、台海等地区的紧张形势也可能缓解。但两年后美国众议院中期选择如果民主党获胜，是否会改变后两年特朗普对外政策的风格，目前看存在变数；

2、未来两年时间内，中美贸易战进一步深化是大概率事件，但特朗普加征关税不会一步到位。特朗普贸易政策风格在很大程度上由其智囊莱特希泽奠定，尽管后者在特朗普第二个任期并未担任要职。莱特希泽的风格是，同时打压所有对美国的顺差国，把加征关税作为一个谈判砝码要逼迫对方在贸易与其他领域让步，而一步到位会降低谈判砝码。因此，预计在2025年，特朗普政府或者会对所有中国对美商品加征10-20%的关税，或者会选择特定领域商品，直接把关税加至60%。随后，特朗普政府将会评估本轮加征关税对美国进口成本、通货膨胀以及中低收入家庭生活水平的影响，再根据对方的反应，决定下一步的行动。预计新一轮加征关税可能发生在今年二三季度之交；

3、全球产业链供应链的碎片化、集团化趋势加剧；

4、特朗普2.0冲击将会显著抬升美国通胀预期，降低美联储降息幅度与节奏，导致美元利率、汇率持续在高位盘整，这可能会带来如下影响：第一，2025年美股波动性加剧；第二，全球大宗商品价格在双向波动中温和回落；第三，新兴市场国家的资本流动与汇率继续承压；

二、对我国的影响

1、出口增速承压，贸易顺差回落。由于新一轮加征关税可能发生在今年二三季度，在今年一季度依然存在抢出口与抢进口的时间窗口。再加上特朗普关税不会一蹴而就，在2025年，中国面临的出口增速压力依然可控。但反过来讲，中国出口企业继续承担20%以上新增关税的能力已经比较有限，它们不得不加大出口速度、降价促销以及出口转内销，但每个决策又会面临新的问题与挑战；

2、资本流动承压。一方面，受中美博弈与全球产业链供应链碎片化集团化影响，FDI流入规模有限，为了缓解美国加征关税压力，中国企业加速出海，未来直接投资方面可能出现持续逆差；另一方面，美股、美债、比特币、黄金目前价格表现火爆，中国证券投资也可能出现净流出。目前中国国内融资成本低于海外，其他投资净流出也可能上升；

3、人民币汇率承压。其一，当前人民币兑美元汇率贬值不是因为人民币弱，而是因为美元太强。其二，未来国际收支表的弱化可能导致人民币兑美元汇率面临更大贬值压力。其三，决定双边汇率更重要的因素不是利差，而是相对经济增长预期（名义GDP增速）。其四，如果在市场供求压力下，人民币有贬值压力，但贬无妨。但不能把汇率贬值作为对冲美国加征关税的工具，这样会显著损害我国福利水平；

4、长期利率下行空间受限。为了稳定资本流动与汇率水平，央行不愿意长期利率过快下行。为了避免非银机构加杠杆做多债券带来较大金融风险，央行也不愿意长期利率过快下行。债市与股市的跷跷板效应现在非常明显。要避免长债利率过快下行，财政部可以多发国债，金融部委应该协力提振股市。稳住楼市也有助于防止长期利率过快下行；

三、应对之策：刺激、化险、改革三管齐下

1、刺激。更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策。在财政政策方面，广义财政赤字应该不低于GDP的10%，这包括GDP4%的中央财政赤字、4.5万亿地方专项债、3万亿特别国债以及5000亿调入资金。在货币政策方面，降息降准幅度不宜低于2024年。这意味着，2025年应降准至少两次，每次50个bp；应降息2-3次，累计降息60个bp；继续调低存量房贷利率25个bp；实施逆周期宏观审慎政策；

2、化险。房地产方面，应该着力稳定一线城市核心地区房价以及保头部民营房企，对策是一次性全面放开所有限贷限购限售，省级地方政府加大对本省经营稳健头部民营房企救助力度。地方债方面，要全面化债，除6+4+2方案外，还需中央政府与金融机构的参与与协力。中小金融机构方面，它们比国有大型商业银行更需要财政注资。请注意，不能把刺激与化险的财政资源相互混淆；

3、改革。其一，要更好地促消费，建议显著并永久性增加农村居民社保与医保水平，大力实施新市民的公共服务均等化；其二，要同时实现促消费与促就业，必须大力促进民营企业发展壮大，这意味着要对它们开放服务业，要加大保护民营企业与企业家权益，要解决地方政府收支失衡问题；其三，要加大人力资本投资力度，加大与人力资本有关的基础设施投资力度。毕竟，只有用于人力资本投资的消费才能进入生产函数，才能促进经济中长期增长。