（来源：华金策略研究）
🔷历史上春季行情节奏不一，政策或流动性偏紧、外部风险事件等可能导致震荡出现。（1）历史上春季行情节奏各有不同。2010年以来年一月或二月开启的春季行情共有9次，其中2次持续上行、2次先上升后震荡、5次上升-震荡-上升。（2）政策和外部事件、流动性是影响春季行情节奏的核心因素。一是政策收紧或外部事件偏负面可能导致春季行情出现震荡或提前结束，如2014年1月底IPO重启、2016年2月底人民币贬值、2019年2月底查场外配资、2022年2月俄乌冲突等。二是流动性偏紧也可能导致春季行情出现震荡或提前结束，如2011年2月央行提准、2017年2月动态调整准备金率等。三是基本面对春季行情的节奏影响相对有限。
🔷复盘历史，岁末年初A股可能季节性缩量，且若出现风险事件则可能使春季行情延迟启动或结束。（1）岁末年初A股成交额可能出现季节性回落。2010年以来岁末年初（前一年11月至次年2月）期间全A成交额可能出现季节性回落，幅度多在30%至80%左右，平均持续30个交易日左右。（2）岁末年初若出现风险扰动事件则可能导致春季行情延迟启动或结束：如2020年初疫情爆发导致当年春季行情从2月开始，2022年2月俄乌冲突爆发使得春季行情在3月初结束。
🔷今年春季行情还在，调整后是逢低配置机会。（1）今年政策和流动性仍可能偏宽松，外部风险有限，春季行情大概率还在。一是年初政策仍偏积极：首先，经济政策上，设备更新和以旧换新政策规模和适用品种可能扩大；其次，资本市场政策上，新一期互换便利、再贷款回购等政策继续实施。二是年初外部风险扰动相对有限。三是年初流动性可能维持宽松。（2）当前A股成交额回调幅度已接近历史平均水平。一是2024年11月以来全A单日最低成交额相较最高成交额下降约53%，已接近历史均值56%；二是短期大的风险事件可能难出现，缩量可能是季节性的。
🔷短期继续调整幅度有限，慢牛趋势不变，震荡后可能反弹。（1）分子端：经济和盈利延续弱修复。一是高频数据显示经济仍在弱修复。二是工业企业利润增速显示盈利继续回升。（2）流动性：维持宽松。一是美联储1月可能暂停降息，美元持续回升；二是1月信贷可能季节性回升，且春节前央行大概率实施降准；三是年初融资、外资等资金可能季节性回流。（3）风险偏好：短期调整后市场情绪可能企稳。一是海外因素对市场情绪可能有扰动；二是国内政策依然对风险偏好有支撑。
🔷短期继续逢低配置科技、部分消费和高股息等行业。（1）短期科技和消费可能是配置主线。一是复盘历史，春季行情中高景气行业率先启动，后期补涨行业相对占优；二是今年春季行情来看， AI相关的科技行业仍可能是景气度最高的行业，内需政策加码下部分消费行业景气度也可能上升。（2）中短期风格依然可能偏向小盘：短期来看，政策依然偏积极、中证2000自2024年12月高点已调整17%、流动性维持宽松，风格依然可能偏小盘。（3）短期建议逢低配置：一是政策和产业趋势向上的通信（算力）、电子（消费电子、半导体）、传媒（AI应用）、计算机（自动驾驶、数据要素）、机械（机器人）、军工、汽车；二是可能受益于政策的食品、汽车、商贸零售、社服、纺服；三是基本面可能改善的电新、医药等。
🔷风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。
一、周度聚焦：春季行情还有吗？
（一）春季行情有什么特点？
历史上春季行情节奏不一，政策或流动性偏紧、外部风险事件等可能导致震荡出现。（1）历史上春季行情节奏各有不同。首先，2010年以来年初（1月或2月）开启的春季行情共有9次，且节奏有所不同，具体来看：2次持续上行，如2012/1/5-2012/3/14、2015/2/6-2015/4/30；2次先上升后震荡，如2017/1/16-2017/4/11、2022/1/28-2022/3/3；5次上升-震荡-上升，如2011/1/25-2011/4/18、2014/1/20-2014/2/20、2016/1/28-2016/4/15、2019/1/4-2019/4/8、2024/2/5-2024/5/20。其次，春季行情期间上证涨幅不一，约为3%-40%，行情持续天数在20-65个交易日左右。（2）政策和外部事件、流动性是影响春季行情节奏的核心因素。一是政策收紧或外部事件偏负面可能导致春季行情出现震荡或提前结束，如2014年1月时隔一年半IPO重启、2016年2月底人民币汇率快速贬值、2019年2月底查场外配资、2022年2月俄乌冲突爆发、2024年4月中东局势紧张等。二是流动性偏紧也可能导致春季行情出现震荡或提前结束，如：2011年2月央行升准；2017年2月央行动态调整金融机构存款准备金率等。三是基本面对春季行情影响相对有限：首先因元旦至春节前后多为经济和盈利数据的空窗期，不易通过观察数据判断基本面的边际变化；其次春季行情期间经济数据的强弱与市场涨跌方向并不一致，如2019年2月至3月期间制造业PMI、地产销售和社零增速均在回升，但市场仍出现震荡。
复盘历史，岁末年初A股可能季节性缩量，且若出现风险事件则可能使春季行情延迟启动或结束。（1）岁末年初A股成交额可能出现季节性回落。我们统计了2010年以来岁末年初（前一年11月至次年2月）期间全A单日成交额可能出现季节性回落（即从最低成交额交易日前的最高值回落的幅度），幅度多在30%至80%左右，回撤平均持续30个交易日左右。（2）岁末年初若出现风险扰动事件则可能导致春季行情延迟启动或结束。历史经验来看，若年初出现外部风险事件，则可能推迟春季行情启动或使行情过早结束，例如：2020年初疫情的爆发导致当年春季行情从2月开始，后国内抗疫特别国债增发、美联储降息等推动行情向上；2022年2月俄乌冲突爆发，春季行情在3月初结束，直至4月底国内疫情得到明显控制后大盘才企稳。
（二）今年春季行情还在，调整后是逢低配置机会
今年春季行情还在，调整后是逢低配置机会。（1）今年政策和流动性仍可能偏宽松，外部风险有限，春季行情大概率还在。一是年初积极的政策依然可能进一步出台和实施：首先，经济政策上，以旧换新和设备更新政策仍在大力推动落地，超10省市宣布2025年延续以旧换新补贴政策，家电、消费电子等产品需求有望进一步拉动，后续两会即将召开，设备更新和以旧换新政策规模和适用品种可能扩大，赤字率提升、超长国债发行规模提升等政策预期也可能上升；其次，资本市场政策上，在“新国九条”的基调下，新一期互换便利、再贷款回购等政策继续实施，同时新增备选机构再次扩容，后续加大中长期资金入市、提高上市公司质量和分红等政策也有望逐步落地，政策端整体仍较为积极。二是年初外部风险扰动相对有限：首先，即便特朗普上台后再次对华加征关税，但在我国出口结构持续改善、科技创新不断突破下对我国影响可能有限；其次，国际码头工人协会（ILA）因寻求新的“反自动化”保护措施威胁要在1月15日罢工，成为特朗普就职后可能面对的首个政治难题，美国自顾不暇下特朗普可能难以轻易大规模加征关税。三是年初流动性可能维持宽松：首先，美元持续回升，但在经济修复和政策发力等预期下人民币汇率可能维持相对稳定，海外对国内流动性宽松的掣肘有限；其次，一季度是传统的信贷旺季，同时保增长政策导向下降准降息等可能逐步落地，国内流动性维持宽松。（2）当前A股成交额回调幅度已接近历史平均水平。一是从2024/11开始，全A单日成交额最高为2.7万亿，最低为不足1.3万亿，下降幅度约为53%，已接近历史均值56%，成交额缩量幅度来看可能调整已到位。二是短期大的风险事件出现的可能性较低，缩量可能是季节性的，难以造成春季行情延迟启动或结束，今年春季行情大概率仍在。
二、周度策略：调整幅度有限，慢牛趋势不变，震荡后可能反弹
（一）分子端：经济和盈利延续弱修复
经济和盈利延续弱修复。（1）高频数据显示基本面仍在弱修复。一是一线城市地产销售增速维持高位：首先，最新销售数据来看，一线、二线、三线城市商品房成交面积当周同比分别为44.4%、9.4%、1.1%，近期一线城市商品房销售同比增速维持高位，地产政策放松下一线城市实施效果较为明显；其次，原材料价格来看，水泥价格指数维持高位，平板玻璃产量增速降幅也有所收窄（-6%→-5.6%），或指向地产项目开工持续推进；最后，当前地产销售增速已出现边际改善，预计在后续政策持续发力下投资、开工增速均有望企稳。二是寒冷天气和节假日因素影响基建项目开工可能放缓：受季节因素影响，年底石油沥青装置开工率在元旦假期、寒冷天气的扰动下出现明显回落，但螺纹钢开工率维持在40%以上的相对高位，后续随着春节假期的来临，基建项目开工速度可能放缓，但中长期来看有望在财政政策的进一步发力下带动实物工作量形成而转好。（2）工业企业利润增速显示盈利回升趋势不变。工业企业利润增速来看，10月工业企业利润增速为-10.0%，而11月工业企业利润增速为-7.3%，增速降幅收敛了2.7%； 10-11月的利润增速为-8.7%，高于7-9月工业企业利润增速的-13.6%，增速提升了5.0%，因此四季度A股盈利增速大概率继续回升。
（二）流动性：维持宽松
流动性维持宽松。（1）海外方面，美联储1月可能暂停降息，美元持续回升，但人民币汇率维持相对稳定。一是受美联储偏鹰表态及美国经济数据影响，市场对于1月美联储暂停降息的预期明显上升，CME预测1月暂停降息的概率接近90%，但海外流动性仍处于宽松周期内。二是近期美元指数震荡上行，但对人民币汇率的压制明显减轻，在国内稳增长政策持续落地改善经济修复预期的背景下，后续人民币汇率可能趋稳，海外风险对国内宽松的掣肘减轻。（2）1月信贷可能季节性回升，且春节前央行大概率实施降准。一是年底央行通过公开市场操作大幅回收流动性，12月27日回收货币超万亿，短期内资金面可能偏紧。二是年初信贷多有开门红效应，且政府债发行可能提前、1月交税高峰等因素影响下流动性需求较大，因此节前央行可能实施降准呵护流动性维持平稳。
市场情绪回落导致融资有所流出，但年初融资、外资等资金可能季节性回流。（1）1月微观资金有望随着春季行情开启修复。一是新发基金来看，本周新成立偏股型基金份额共99.34亿份（前值为150.7亿份），受元旦假期影响新发基金份额小幅下降，但从2024Q4被动型基金的发行规模来看，超八成均为股票型ETF，中长期资金加大流入力度下新发基金份额可能继续回升。二是受近期市场情绪有所回落、节前避险情绪上升等因素影响，本周截至1月2日融资净流出193亿元（前值为-86.3亿），后续可能随着春季行情开启逐步修复。（2）季节效应来看，外资和新发基金大概率继续流入。一是统计2016年以来历年春节前1个月微观资金的净流入情况来看，融资在节前多流出，外资在春节前多保持净流入；外资、融资、新发基金春节前1个月净流入均值分别为366.5亿元、-877.4亿元、1189亿份。二是险资在年初也多流入A股，2015至2024年期间的9年，保险资金（运用在股票和证券投资）在1月和2月分别净流入5次、6次。三是随着财政和货币政策的逐步落实，以及经济修复预期的提升，外资、新发基金、险资等增量资金有望在春节前继续回流，预计微观流动性将保持宽松的趋势。
（三）风险偏好：短期调整后市场情绪可能企稳
短期调整后市场情绪可能企稳。（1）特朗普上台后可能加征关税、美联储1月暂停降息等海外因素对市场情绪可能有扰动。一是特朗普再度上任对于我国商品关税加码的预期持续扰动市场情绪：据Guardian预测，特朗普的计划可能将关税提高到20世纪30年代以来的最高水平，全球贸易紧张局势可能即将出现，但我国出口结构持续改善，出口对象逐步转移至欧盟、东盟、巴西、非洲等地，且内需在政策支撑下逐步修复，对我国制造业的冲击可能远小于2018年。二是美联储1月暂停降息等海外因素对市场情绪可能有扰动：受美国经济数据和美联储偏鹰表态影响，1月暂停降息概率较大，降息节奏逐步放缓下对风险偏好可能有一定压制。（2）降准、两会政策预期等依然对风险偏好有支撑。一是前期对货币政策定调积极，提出适时降准降息，在年初资金面呈季节性紧张趋势的环境下央行节前可能有降准操作，届时市场情绪有望迎来修复。二是两会可能进一步积极扩张财政、完善产业政策：首先在前期明确财政政策加码后，市场对于两会进一步细化财政扩张规模和发力方向的预期大幅上升，预期两会将进一步明确财政扩张的规模和方向，可能包括提高赤字率、加速发行超长期国债、增加中央对地方的转移支付等措施，以支持经济复苏并提振市场信心；其次产业政策上可能加速制造业升级，预计将加大对关键核心技术的投入，特别是在半导体、人工智能、生物医药等领域，政策加速落实以推动制造业数字化和智能化转型，支持高端制造业发展。
三、行业配置：短期逢低配置科技、部分消费和高股息行业
（一）短期科技和消费可能是配置主线
春季行情中高景气行业率先启动，后期补涨行业相对占优。我们将春季行情开启较后年份中按照指数节奏划分时间，分别将不同时期涨幅前5的行业列出发现：（1）春季行情前期高景气率先启动，如2011受益于商品房销售增速达约27.4%左右的建筑装饰、机械设备；2014年受益于互联网周期叠加3G推动传媒、计算机率先走强；2016、2017受益于供给侧改革下产能出清盈利优化的有色金属、建筑建材等行业率先走强、2019年受益于半导体上行周期下的电子、计算机走强， 2022年受益于新能源趋势下的电新走强， 2024年受益于AI周期开启下的计算机、传媒、通信走强。（2）春季行情后期，补涨行业相对占优，如2011年受益城镇化下原料价格上升的轻工、钢铁、家用电器，2014年受益于减产协议下供给收缩的石油石化，2016年受益物联网、云计算等带动第三轮半导体上行周期下走强的计算机、通信、传媒，2019.12受益于外资流入及保增长政策下走强的食品饮料、纺织服装以及新能源趋势下工业金属需求回升、库存下降的基础化工、有色金属，2022受益于地缘冲突下供给收缩减产及经济修复预期下的煤炭、有色金属、基础化工，2024年受益于财政政策及内需提振政策发力下走强的家电、供给收缩下走强的有色金属、及地产政策放松下的地产。
短期科技和消费可能是配置主线。一是复盘历史，春季行情中高景气行业率先启动，后期补涨行业相对占优；二是今年春季行情来看， AI相关的科技行业仍可能是景气度最高的行业，内需政策加码下部分消费行业景气度也可能上升：其一，科技方面，新质生产力政策与AI周期共振下的科技成长值得关注，当下Android XR为头戴设备和智能眼镜带来革命性的体验下AI推动的电子产品革新潮有望拉动行业需求回升；网信办加快推动《人工智能生成合成内容标识方法》等标准的研制强化了智能网联汽车、自动驾驶等相关网络安全标准研究，智能汽车景气提升； 5G发展大会提出提升芯片、模组、设备、解决方案等产品供给水平下5G及算力基建有望快速完善；OpenAI发布的o1模型的API、字节跳动的豆包等头部公司AI产品或显著实现降本增效下“AI+内容生成”的创作门槛或进一步降低；特斯拉、华为等中美科技企业加速布局机器人赛道下行业景气有望进一步提升。其二，消费方面，数据来看，11月餐饮收入同比上行0.8个百分点至4.0%，随着政策加码，叠加各地出台消费券促餐饮等措施，基本面修复确定性较高；11月单位家用电器和音像器材类商品的零售额同比增长高达22.2%，补贴促进消费成效较为显著，11月家用电器出口金额同比及利润总额同比均为正增长，家电内外销售同步向好推动利润提升，内需政策进一步加码下相关消费行业景气有望进一步提升。
（二）中短期风格依然可能偏向小盘
小盘风格出现短期调整主要受政策、小盘估值和情绪过高等因素的影响。我们根据诱发风格调整的原因的不同对于小盘调整期进行分类，将2014.10、2015.6、2022.8、2022.11归类为受国内政策影响的小盘调整期，将2010.6、2014.3、2020.3、2021.9归类为受外部冲击影响的小盘调整期，观察宏观指标总结规律发现：（1）小盘调整主要受政策调整和外部冲击，但政策调整或事件冲击过后小盘可能重新占优：一是受政策影响类型小盘走弱，如2014.10受严格退市制度《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》、2015.6受《证券公司融资融券管理办法（征求意见稿）》清理杠杆资金、2022.8央行下调5年期LPR、2022.11央行稳地产“三支箭落地”下均推升大盘风格占优；而政策调整后，小盘风格即重新走强，如2014.12首个互联网银行成立及“互联网+”概念兴起、2015.7证金公司救市、2022.11进一步优化防控工作的二十条措施发布下使得小盘风格回归。二是受外部事件冲击下小盘走弱，如2010.6欧债危机下欧元对美元汇率一度跌破1比1.19、2014.3人民币兑美元汇率中间价连续回调，累计下跌154个基点、2020.3特朗普宣布暂停“欧洲到美国所有旅行”后，美国等9国股市熔断、2021.9美国财长耶伦发声警告 10 月中旬将是美国债务上限的最后期限下避险情绪引导市场转向大盘风格；而事件冲击过后，小盘风格即重新走强，如2014.4-2014.5央行降准叠加国九条版本后手游及互联网并购重组浪潮兴起、2020.3美联储宣布QE同时中央政治会议提高财政发行特别国债、2021.9美国贸易代表计划与中方就中美第一阶段经贸协议落实展开对话缓和摩擦情绪下小盘风格回归。（2）前期估值较高、情绪过热对小盘风格中短期调整影响也较大：8年中短期小盘调整中有5年中证1000的PE初始估值在高位、5年换手率处于高位、6年成交额占比全A在20%左右高位。（3）基本面对中短期小盘调整具一定影响：8年小盘中短期调整中有7年制造业PMI、地产销售增速、社零增速均不同程度恶化，仅有2014.5、2020.4、2023.1 “小切大”时期基本面三项指标中两项改善，基本面修复乏力下大盘风格缺乏持续走强动力。
短期风格依然偏小盘。首先，复盘历史，本轮小盘调整与2015.6-2025.1较为相似，均属于受国内政策自发性调整、小盘前期估值较高、情绪过热、经济基本面修复乏力的因素影响，属于受政策影响类型的调整。其次，比照历史：一是从调整时间、幅度、估值下降幅度来看，本轮调整可能接近尾声：本轮风格切换从12月12日开始小微盘股相对大盘开始走弱，截至1月3日已经调整16个交易日，而中短期调整平均27个交易日；涨跌幅来看，中短期调整平均跌幅为-9.5%、而本轮跌幅已达10.1%；估值来看，中证1000估值降幅已达16.6%，而中短期调整PE历史平均降幅为-15.4%。二是从调整原因来看，本轮调整可能已经充分：本轮调整受到 “国九条”年初执行等影响，但根据我们的测算，当下潜在被纳入ST、有退市风险的公司数均较今年4月测算的规模大幅下降，多数公司已经在新规的引导下做出反应，短期来看这些冲击有限。三是年初政策依然偏积极、外部负面冲击概率较小、流动性维持宽松、经济修复预期仍偏弱，风格仍可能偏向小盘：年初积极的政策依然可能进一步出台和实施，经济政策上，以旧换新和设备更新政策仍在大力推动落地，后续两会即将召开，“两新”政策适用品种有望进一步扩大；年初外部风险扰动相对有限，特朗普上台即便再次对华加征关税，但在我国出口结构持续改善、科技创新不断突破下影响可能相对有限；年初流动性可能进一步宽松，海外流动性仍处于宽松周期内，国内年初降准概率偏强；基本面方面，当前经济修复乏力，12月制造业PMI相比11月下降、11月社零也小幅下降，基本面修复缓慢下年初风格大概率小盘占优。
（三）短期建议关注：科技成长、部分消费及高股息
逢低配置政策导向和产业趋势向上的TMT、机械及军工。（1）通信方面：国家电投黄河公司参建全球最大微电网算力中心示范项目，电源项目建成后每年可向算力中心供电1.26亿千瓦时，标志着中国在绿色能源与算力融合领域迈出了重要一步，算力基建完善建设下为AI各类产品更迭实现赋能。（2）电子方面：消费电子方面，反映DRAM 整体价格的DXI 指数（DRAM 产值指数）自2024年12月至今上涨13.5%，表明DRAM 市场正逐步复苏；Canalys 预计2025 年PC 市场仍将继续复苏，受支持消费者和企业采购的刺激政策影响，台式机和笔记本将分别增长9%和4%，AI换机潮有望拉动行业需求回升；半导体方面，供应链指出英伟达下一代GB300AI服务器预计2025年第二季度发布，GB300的散热需求更强、主机板风扇使用数量更少、水冷散热需求将会更强，技术更迭下行业景气向上。（3）传媒方面：AI应用方面，三星、LG、亚马逊智能设备等将在CES 2025展示AI在家庭场景中应用，并展示AI打通下的全屋智慧家庭生态，端侧AI落地场景关系民生，深度赋能智能家居等场景。（4）计算机方面：智能驾驶方面，南沙、横琴、前海、宝安共同签署《智能网联汽车示范应用试点互认合作框架协议》，并公布了首批获得互认资格的企业名单，酷哇科技、小马智行、如祺出行、萝卜快跑成为首批异地互认自动驾驶企业，行业布局向好；国产软件方面，2025年1月我国软件业务收入同比增长10.7%，2024年来国产软件业务收入均维持在10%以上高位，国产替代趋势下软件行业增长有望进一步提升。（5）军工、机械方面：机器人方面，产业端，华硕将在2025年推出人形机器人、荣耀入局机器人领域、星动纪元端到端原生机器人大模型ERA-42（五指灵巧手具身大模型）发布、UniX AI优理奇发布第二代通用人形机器人发布，短期催化不断；产能端，11月工业机器人产品产量同比高达29.3%，处于今年来较高位置，需求上升下行业基本面向好；需求端，据2024世界人工智能大会上发布的《人形机器人产业研究报告》，到2024年中国人形机器人市场规模将达到约27.6亿元；到2029年，该市场规模有望扩大至750亿元，占据全球市场的32.7%。
逢低配置可能受益于政策的食品、汽车、商贸零售、社服。一是食品饮料行业， 11月酒、饮料和精制茶制造业利润总额累计同比大幅上升至9.3%，上升了14.7pcts，随各地出台消费券促餐饮等措施，基本面修复确定性较高。二是汽车行业，乘联会初步统计12月全国乘用车厂商零售销量270万辆，同比增长15%，环比增长11%；11月我国汽车产销同比增速分别为4.2%、3.7%，均处于7月以来的高点，当前车企年底促销、政策以旧换新推进下汽车景气有望高增。三是商贸零售，商品零售中粮油食品、饮料类、日用品类销售额同比分别为10.1%、-4.3%、1.3%，必选消费表现较为稳健；各地消费政策不断加码下，7-12月零售业景气指数上升了1.6%，后续在中央工作经济会议提出全面扩大内需下预计继续提振行业景气。四是社服行业，11月社会消费品零售总额同比3.0%，回落1.8个百分点，主要原因在于促销和新品发布时点错位，突出表现在非房地产相关耐用品及非耐用可选品类别中如通讯器材、纺织服装和化妆品，消费补贴的耐用品需求刺激作用维持强劲。
逢低布局基本面可能低位改善的电新、医药等。（1）电新行业：风电方面，11月风电发电新增设备容量同比增速达25.0%，处于今年下半年来最高；近期海上风电项目获得积极推动，大唐福建平潭海上风电公司长江澳110兆瓦海上风电项目实现全容量投产发电，风力发电组建设速度加快。储能与电力方面，11月电网基本建设投资完成额累计同比增速为18.7%，较10月小幅放缓；近期多个储能项目更新进度，总规模达5080MWh，总投资超62亿元，包含多个混合储能项目以及工商业储能项目等，储能项目更新节奏加快。（2）医药行业：创新药方面，据 Insight 数据库统计上周（12 月 22 日—12 月 28 日）全球共有 68 款创新药（含改良新）研发进度推进到了新阶段，其中 4 款获批上市，7 款申报上市，12 款启动临床，12 款获批临床，22 款申报临床；“十四五”以来，我国国产创新药数量和质量齐升，共有113个国产创新药获批上市，是“十三五”获批新药数量的2.8倍，市场规模达1000亿元，国内医药产业供给侧持续优化升级。
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