利率策略| “反内卷”走弱不改债券弱势，降息已难成利好

（来源：品债论市）

◾核心观点：

◾本周债市继续偏弱运行，资金面边际收紧，长端利率上行，期限利差走扩。10Y与30Y国债利率分别收于1.7818%和2.0775%，分别较上周上行3.5BP和3.0BP。10Y-1Y利差收于41.1BP，较上周走扩3.11BP。

◾周内走势主要受到权益压制，利率易上难下。周一，权益强势上涨压制债市表现，日内现券一度陡峭化上行3-6BP。周二，权益涨势暂缓，债市迎来喘息之机。央行OMO大额投放呵护市场，午后股市走弱后，国债期货多数收涨。周三，偏暖情绪未能延续，权益走强后，债市再度转弱。周四，权益调整下，债市走出明显反弹情绪。周五，权益走强以及国债发行影响，债市再度转跌。上证指数站上3800点，创10年新高，而长债利率上行，10Y国债利率一度触及1.79%。

◾相较于权益和债市的“跷跷板”效应，本周商品走出独立行情。既没有享受到风险资产的“风险溢价”，对于基本面的定价似乎也与债市产生分歧。

7月以来“轰轰烈烈”的“反内卷”行情告一段落，本周商品价格已经回到“反内卷”行情起步阶段。技术面上，“假突破”配合流畅跌势，似乎暗示商品价格重回空头方向。

◾如何理解近期商品价格的下跌？ 我们认为主要有三个原因：

一是政策释放“反内卷”纠偏信号，市场定价降温并分化。估值修复逻辑被证伪后，市场从定价“普涨”到“重点行业”。多晶硅、碳酸锂等品种依旧强势。而其他品种价格回归。先前涨幅领先的玻璃、焦煤、纯碱等，这一轮跌幅较深。 

二是主力合约临近交割月，现实定价的权重提升，基差由降转升。比较7月1日（“反内卷”的起点），7月25日（商品价格的阶段性高点）与最新（8月22日）的商品价格可以发现：“反内卷”行情的“发酵期”，基差率下降，期货涨的比现货快。7月1日至25日，主要商品基差率（1-期货/现货）均下降。“反内卷”行情的“冷静期”，基差率上升，期货跌的比现货多。7月25日至今（8月22日），主要商品基差率均上升。

三是商品季节性的弱势期，8月商品价格容易下跌。可能的原因有二：一是6-7月安检月份之后，供给侧的扰动减弱；二是政治局会议之后，政策交易逐渐降温。

◾“反内卷”行情结束了吗？影响可能仍在持续。“反内卷”行情或带来类似于权益市场“924”效应，前期市场悲观预期已经修正。市场交易思路由之前的“逢高做空”，逐渐转变为“逢低做多”。

从月差结构看，预期不但没有因为近期价格下跌而减弱，反而强化。以焦煤为例，7月以来焦煤整体处于contango结构（近弱远强）。7月25日阶段性见顶之后，焦煤2509合约价格虽整体下跌，但远月与近月的月差却在走扩，结构变得更为陡峭，市场对于远月价格的预期更为乐观。大多数“反内卷”主流品种的表现类似。

从驱动来看，“反内卷”行情仍然有接力的可能性。政治局会议后，新能源相关产业的“反内卷”政策仍在推进。近期市场对于石化行业产能调整的预期升温。

长周期角度，6月商品价格低位确认了商品价格底，二次探底的可能性并不高。技术面上，本轮价格最大下跌尚未达到此前涨幅的50%，目前也已回升。

◾商品走弱之后，债市依旧偏弱。

如果说之前债市还在担忧权益和商品的强势，近期商品似乎回归“基本面”，但债市依旧疲软。看似“股债跷跷板”效应主导了债市表现。债市多头还在等待其他资产转弱之后，债券资产“幽而复明”，债券重回利率下行修复的轨道。

◾市场可能需要逐渐意识到债市已经成为了“弱势资产”。抛开宏大叙事不谈，近期的市场结构中，至少有两点值得关注。

一是驱动上，债市多头的“敌人”似乎越来越多。权益和商品的“新星”不断涌现，给债市持续不断的压力。商品市场的焦煤、焦炭，甚至碳酸锂、多晶硅；近期权益市场的液冷、算力、半导体。似乎个别品种都能影响债券价格，这在往年是不可想象的。

二是价格方面，债市的价格反应似乎在“下台阶”。本周权益和债市的价格跳空缺口不对称。周一上证指数小幅高开，但国债期货大幅低开，在权益回补跳空缺口后，国债期货缺口扩大。跳空缺口回补失败，在技术面上是较为明显的看跌信号。拉长周期看，也意味着债市（价格）可能出现阶梯式的下跌。

◾回过头看，今年债市“弱势”背后，可能是对过去定价极致化的纠偏。

过去经济基本面和通缩叙事，只给出了定价方向，没有给出定价幅度。超平坦的收益率曲线，2%以下的超长期国债利率，定价的可能并非是即期通缩，而是长达数年、十年难以逆转的通缩。这种情况下，即便是预期修正，而非真正的通缩逆转，都足以让利率迎来几十个BP的回调。

从资产配置角度看，权益和商品价格的低位反弹，也已给足债市缓冲时间。权益方面，无论是理财、保险、居民，未来都会逐步改变过去的长期观点，逐步的往均衡去调配。商品维度，“反内卷”只是开始。在价格探底之后，市场交易逻辑可能由“逢高做空”切换到“逢低做多”。只要基本面需求没有崩溃式负反馈，商品价格反弹与“再通胀”只是时间问题。届时名义GDP的企稳还会对债市形成新的压力。

◾债市可能继续“踟蹰”，然而等待可能还会落空，即便是降息可能也难成利好。

债市等待权益回调的逻辑是认为A股走势不可持续，然而回看TL上市以来的周线，债市并非没有经历过类似的曲线形态。

如果权益趋势成立，那么债市等待权益回调，面临两个问题：一是在趋势行情中交易回调并不划算；二是即便回调之后，债市也未必大幅修复，正如债市对近期的商品回调反应平平一样。

无论是商品回调也好，还是经济数据转弱也好，债市对传统利好的反应在钝化。即便是市场所期待的降息，可能也难成债市利好，甚至可能走向对立面。在高风险偏好环境下，降息带来的流动性宽松对权益的刺激会强于债市，这可能加速股债资产配置再平衡的过程。

◾拉长时间看，债券可能在期限利差和品种利差的回归方面具有机会。股债再平衡配置后，债市的相对估值或回落。“资产荒”逻辑下，债市享受的溢价将逐渐回落。过去债券牛市填平一切价值洼地，机构偏爱各类债券资产，各品种与期限利差极致化平坦。如果期限利差回归正常化：1）长债供给不减少，但配长债的机构，在股债再平衡上降低债券，在供需上会抬高期限利差；2）市场对于超长期通缩的定价回归当期化、正常化，抬高长期期限利差。

◾风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。

正文内容

一、债市一周复盘（2025.8.18-8.22）

本周债市继续偏弱运行，整周看，资金面边际收紧，长端利率上行，期限利差走扩。税期临近，本周DR001与DR007平均分别为1.45%和1.52%，分别较上周上行12.1BP和7.0BP。周五10Y与30Y国债利率分别收于1.7818%和2.0775%，分别较上周上行3.5BP和3.0BP。短端利率变化不大，1Y利率较上周上行0.4BP，10Y-1Y利差收于41.1BP，较上周走扩3.11BP。

周一，权益强势上涨压制债市表现，债市下跌几乎引发赎回潮。日内现券一度陡峭化上行3-6BP。

周二，权益涨势暂缓，债市迎来喘息之机。央行OMO大额投放呵护市场，盘初跌势暂缓，10Y利率维持1.77%上下波动。午后股市走弱后，国债期货多数收涨。

周三，偏暖情绪未能延续，权益走强后，债市再度转弱。央行大额投放也未能扭转弱势。10Y利率一度触及1.79%，30Y再度升至2.05%以上。

周四，权益调整下，债市走出明显反弹情绪。长债利率陡峭修复，30Y国债低点回落至2.015%。

周五，权益走强以及国债发行影响，债市再度转跌。上证指数站上3800点，创10年新高，而长债利率上行，10Y国债利率一度触及1.79%。

二、商品“反内卷”行情结束了吗？

相较于权益和债市的“股债跷跷板”效应，商品市场走出独立行情。既没有享受到风险资产的“风险溢价”，对于基本面的定价似乎也与债市产生分歧。

7月以来“轰轰烈烈”的“反内卷”行情告一段落，本周商品价格已经回到“反内卷”行情起步阶段。

截止2025年8月22日，南华工业品指数收于3630.95，较上周五下跌0.7%。较7月25日的阶段性高点已经下降5.0%。从相对水平来看，价格已经回到7月初“反内卷”行情的起步阶段，与7月10号价格接近。

技术面上，“假突破”配合流畅跌势，似乎暗示商品价格重回空头方向。

上半年商品价格下跌突破的起点始于关税日（北京时间4月7日）。在“反内卷”的催化下，8月商品价格一度突破这一关键位。但暂时性“假突破”后，再度调头向下。下跌也较为流畅，本周一至周三南华工业品指数连续单边下行。

如何理解近期商品价格的下跌？ 我们认为主要有三个原因：

一是政策释放“反内卷”纠偏信号，市场定价降温并分化。

7月初，财经委会议指出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，市场一度定价全面“反内卷”，商品价格普涨。7月底的政治局会议相比财经委会议删除了“低价”二字，更强调“重点行业”。8月5日七部门联合发布的《关于金融支持新型工业化指导意见》进一步“圈定”了“推动产业加快迈向中高端”这一前提。

政治局会议结束后，商品市场整体降温，结构方面，从定价“普涨”到“重点行业”。

“普涨”环节定价估值修复逻辑，上半年跌幅领先的“中国商品”（黑色系、玻璃、纯碱等）与新能源系（工业硅、碳酸锂、多晶硅）涨幅较多。

在“重点行业”逻辑下，当市场看到政治局会后，新能源相关行业“反内卷”政策细节进一步推进，其他行业进展有限，立马定价了这种分化。

多晶硅、碳酸锂等新能源龙头品种近期表现依旧强势，依旧上涨或跌幅很小。而其他品种呈现价格回归之势。先前涨幅领先的玻璃、焦煤、纯碱等，这一轮跌幅较深。

二是主力合约临近交割月，现实定价的权重提升，基差由降转升。

正如我们先前不断强调，本轮商品价格反弹主因预期，而非现实。多数商品主力合约为1、5、9月份合约。7月初“反内卷”行情启动时，作为主力合约的09合约是远月合约，定价中的“预期”含量高。而随着9月临近，主力合约面临交割，期现价格逐步收敛，期货价格回落的压力加大。

比较7月1日（“反内卷”的起点），7月25日（商品价格的阶段性高点）与最新（8月22日）的商品价格可以发现：

“反内卷”行情的“发酵期”，基差率下降，期货涨的比现货快。7月1日至25日，主要商品基差率（1-期货/现货）均下降。

“反内卷”行情的“冷静期”，基差率上升，期货跌的比现货多。7月25日至今（8月22日），主要商品基差率均上升。

换言之，本轮商品价格上涨又回归的过程中，期货与现货价格先背离、后收敛，主要是通过期货价格实现的。

三是商品季节性的弱势期，8月商品价格多数下跌。最近4年，除2023年8月商品价格明显高于7月外，2021年和2024年8月商品价格均明显弱于7月，2022年则几乎持平。可能的原因有二：一是6-7月安检月份之后，供给侧的扰动减弱；二是政治局会议之后，政策交易逐渐降温。

“反内卷”行情结束了吗？我们认为影响仍在持续。我们不需要局限于现实端，预期端的变化才是关键。

“反内卷”行情或带来类似于权益市场“924”效应，前期市场悲观预期已经修正。市场交易思路可能由之前的“逢高做空”，逐渐转变为“逢低做多”。

从月差结构看，预期不但没有因为近期价格下跌而减弱，反而强化。商品期货近月贴近现货交割，更接近现实，远月价格反映对未来定价，给与未来更大权重。月差结构反映了现实与预期的分歧。以焦煤为例，7月以来焦煤整体处于contango结构（近弱远强）。7月25日阶段性见顶之后，焦煤2509合约价格虽整体下跌，但远月与近月的月差却在走扩，月差结构变得更为陡峭，反映市场对于焦煤远月价格的预期更为乐观。

其他“反内卷”主流品种的表现类似，尽管8月以来，价格多数转弱，但远月合约和近月合约的价差在走扩。相比7月25日的价格高点，尽管8月以来多数商品价格走弱，但远月合约相较近月合约，价格表现比7月25日更为强势。

从驱动来看，“反内卷”行情仍然有接力的可能性。政治局会议结束之后，“反内卷”整体行情降温，但部分行业热度不减。如先前提到的新能源相关的商品，8月19日工信部等部门联合召开光伏产业座谈会，部署进一步规范光伏产业竞争秩序工作。近期市场对于石化行业产能调整的预期升温，有报道称“政府正计划对石油化工行业推出全面调整方案，以化解长期存在的产能过剩问题”。

长周期角度，6月商品价格低位确认了商品价格底，二次探底的可能性并不高。

“反内卷”行情起步前的6月，在当时市场悲观预期下，商品价格低点已经探底。随着悲观预期扭转，短期商品价格二次探底的可能性不大。

这在技术面上也得到了确认，本轮价格最大下跌尚未达到此前涨幅的50%，目前也已回升。8月以来南华工业品指数较7月25日阶段性高点最高下跌213.55点，不足上一轮上涨幅度（440.63点）的一半。而8月21日以来，商品价格再度上涨。

三、债市还在等什么？

如果说之前债市还在担忧权益和商品的强势，近期商品似乎回归“基本面”，但债市依旧疲软。看似“股债跷跷板”效应主导了债市表现，隐含“看股做债”的思维逻辑。

这一逻辑似乎隐含债市受其他资产的扰动，却忽视债市本身的脆弱性。

7月商品“反内卷”、8月权益创新高，其他资产的“光芒万丈”，凸显债市的“黯淡无光”。

债市多头还在等待其他资产转弱之后，债券资产“幽而复明”，债券重回利率下行修复的轨道。

然而市场可能需要逐渐意识到债市已经成为了“弱势资产”。抛开宏大叙事不谈，近期的市场结构中，至少有两点值得关注。

一是驱动上，债市多头的“敌人”似乎越来越多。过去几年，那些支持债市长牛的故事今年似乎失效，比如地产、比如“资产荒”，今年市场反应平淡。但另一方面，权益和商品的“新星”不断涌现，给债市持续不断的压力。比如先前的黑色系焦煤、焦炭，甚至碳酸锂、多晶硅；近期权益市场的液冷、算力、半导体。似乎个别品种都能影响债券价格，这在往年是不可想象的。

如果再往后看，权益新的概念股涌现，以及商品的“反内卷”接力，债市又会迎来新的压力。

二是价格方面，债市的价格反应似乎在“下台阶”。即便市场津津乐道的“股债跷跷板”，实际的价格表现并不对称。本周权益和债市的价格跳空缺口不对称。周一上证指数小幅高开，但国债期货大幅低开，在权益回补跳空缺口后，国债期货缺口扩大。周一上证指数小幅高开15.73点，相当于上周最大振幅的20.9%，开盘一度回补跳空缺口。而TL2509跳空低开0.55元，是上周最大振幅的32.5%。而在开盘后，跳空缺口再未回补。

跳空缺口回补失败，在技术面上是较为明显的看跌信号。拉长周期看，也意味着债市（价格）可能出现阶梯式的下跌。

回过头看，今年债市“弱势”背后，可能是对过去定价极致化的纠偏。

过去经济基本面和通缩叙事，只给出了定价方向，没有给出定价幅度。超平坦的收益率曲线，2%以下的超长期国债利率，定价的并非是即期通缩，而是长达数年、十年难以逆转的通缩。这种情况下，即便是预期修正，而非真正的通缩逆转，都足以让利率迎来几十个BP的回调。

从资产配置角度看，权益和商品价格的低位反弹，也已经给债市足够缓冲时间。

权益方面，无论是理财、保险、居民，未来都会逐步改变过去的长期观点，逐步的往均衡去调配。过去多年是债性资产的过度超配和权益资产的低配。我们更强调是股、债配置的再平衡，或者权益内部风险板块从低配到超配的过程，而非单纯看各个资产在PE分位数的资产端定价。

商品维度，“反内卷”只是开始。远月-近月合约月差走扩，反映市场的预期在好转。在价格探底之后，市场交易逻辑可能由“逢高做空”切换到“逢低做多”。只要基本面的需求没有崩溃式负反馈，商品价格反弹与“再通胀”只是时间问题。届时名义GDP的企稳可能会对债市形成新的压力。

债市可能还会“踟蹰”，然而等待可能还会落空，即便是降息恐怕也难言利好。

债市等待权益回调的逻辑是认为A股走势不可持续，然而我们回头看TL上市以来的周线，债券市场并非没有经历过类似的曲线形态。

如果权益趋势成立，那么债市等待权益回调，面临两个问题：一是在趋势行情中交易回调并不划算；二是即便回调之后，债市也未必大幅修复，正如债市对近期的商品回调反应平平一样。

债券本身可能也没有那么多机会等下去。负债端，居民风险偏好调整对债券负债端的压力提升。

无论是商品回调也好，还是经济数据转弱也好，债市对传统利好的反应在钝化。即便是市场所期待的降息，可能也难成债市利好，甚至可能走向对立面。在高风险偏好环境下，降息带来的流动性宽松对权益的刺激会强于债市，这可能加速股债资产配置再平衡的过程。

拉长时间看，债券可能在期限利差和品种利差的回归方面具有机会。

股债再平衡配置后，债市的相对估值或回落。“资产荒”逻辑下，债市享受的溢价将逐渐回落。过去牛市填平一切价值洼地，机构偏爱各类债券资产，各品种与期限利差极致化平坦。

如果期限利差回归正常化：1）长债供给不减少，但配长债的机构，在股债再平衡上降低债券，在供需上会抬高期限利差；2）市场对于超长期通缩的定价回归当期化、正常化，抬高长期期限利差。

国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。

证券研究报告：利率窄幅|“反内卷”走弱不改债券弱势，降息已难成利好

对外发布时间：2025年8月24日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

吕品 | SAC编号：S0740525060003 | 邮箱：lvpin@zts.com.cn 

游勇 | SAC编号：S0740524070004 | 邮箱：youyong@zts.com.cn