中信证券：供给在内反内卷，需求在外出利润

来源：中信证券研究

　　文|裘翔  高玉森  杨家骥  刘春彤  张铭楷

　　如果反内卷和出海逻辑结合，会产生什么投资线索？我们梳理了今年以来四个因为出口管制或配额导致出口利润贡献激增的行业（例如稀土、钴、磷肥、制冷剂），发现历史上通过控制供给或出口来控制全球市场价格并提升稳态利润是可行的，但共性是需要生产国在全球拥有极高份额和附带的议价能力。去年底铝材、铜材等行业取消出口退税，虽然被动提高了现金成本，但也出现了一定的价格转嫁。这些现象背后的本质是稀缺资源和战略优质产能在未来要逐步从份额争夺开始步入利润变现。中国制造业增加值全球占比已经超过30%，产业结构升级也有长足进步，但利润率仍呈现逐年下降趋势，卷份额已经步入尾声，且未来面临越来越多的贸易摩擦风险，利用全球份额变现利润才是核心议题。供给在内反内卷、需求在外出利润，这可能是未来一条相当重要的中长期投资线索。配置上，短期我们依然还是建议继续聚焦创新药、资源、通信、军工和游戏五大行业，避免过多高切低交易，同时我们也新增一些供给在内、需求增长在外、中国已经或有望有持续定价能力的行业推荐，详见正文。

　　稀土、钴、磷肥、制冷剂

　　共性在哪？

　　如果我们梳理2024年至今持续涨价的周期品以及利润持续兑现的相应行业龙头，会发现大多有生产或是出口上政策管控，典型的有稀土、钴、磷肥、制冷剂。中国的稀土/氟制冷剂/磷肥、刚果（金）的钴、印尼的镍/锡、几内亚的铝土矿和泰国的橡胶，历史上都是通过控制供给或者出口来提升在全球的稳态利润，共性是都需要生产国在全球拥有高份额和附带的议价能力。出口限制的形式主要有：

　　1）出口禁令/管制，例如钴原本是全球供应过剩的行业，但今年2月后刚果（金），希望通出口禁令来消化库存，然后达到一定价格以上再开始配额制，保证金属资源不被贱卖，今年2~7月，LME主力结算价涨幅超过40%。

　　2）出口配额变动，磷肥是出口配额调整提升全球利润的典型案例，国内头部磷肥企业通过在国内释放低价货源稳定农资价格，而后通过出口配额赚取海外利润，今年5月开放法检后出口订单规模激增，带来极大的利润弹性，这种模式经过3年的探索，似乎已经逐步走通，有成为牌照生意的可能。

　　3）生产配额（明确内用+出口），稀土和氟制冷剂都是典型案例，从生产端控制供给带动价格回升，稀土是战略品种管制带动轻稀土和磁材海外利润提升，氟制冷剂是《蒙特利尔议定书》配额体制下长达十年的生产销售管控下，2024年第三代制冷剂配额落地后，国内/海外价格企稳反弹，主流品种R32 1M24至今价格涨幅超过+200%。

　　铝材、铜材去年底取消出口退税

　　也出现了一定的价格转嫁

　　去年底以铝材和铜材为代表的一些行业取消了出口退税，出现了一些对外提价转嫁成本压力的情况。虽然和出口配额有很大的区别，但是也一定程度上证明，当中国的供应占了全球足够大的份额时，中国产能现金成本的提升有足够强的对外转嫁能力。这可能在短期也会导致一些高度依赖出口退税现金流存货的小微企业出现经营上的困难，但这本身也是个优胜劣汰和淘汰落后产能的过程。出口退税调整也有利于压缩部分落后产能的盈利空间，加速国内铜铝加工、光伏、电池、非金属矿物制品相关行业过剩产能的出清。换个角度看，中国1年有1.9万亿的出口退税，如果逐步将补贴企业（其实是变相补贴海外）的资源转向补贴居民（比如社会保障领域），可能也有利于经济结构的调整和反内卷的起效。

　　稀缺优质资源或优质产能在未来

　　要逐步从份额争夺步入利润变现

　　过去10年中国新产业新动能逐渐成长壮大，规模以上高技术制造业增加值年化复合增速9.9%，占规模以上工业增加值比重过去十年提升4.5个百分点至16.3%。产业结构升级转型卓有成效的同时，企业为抢占份额而进行的高强度价格竞争与扩张式投资，压低了单位产出的利润空间，使价值链上移的同时投资回报率反而出现下滑。2010年以来全A非金融ROE、规模以上工业企业ROE、和宏观非金融企业资本回报率都呈现出明显的下行趋势，截至2024年上述三个资本回报率分别为6.7%、9.8%、3.8%，且在最近3年有加速趋势。在产业升级、出口结构改善、制造环节增加值占比持续提升的背景下，中国工业制造利润率的持续下滑并不合理。今年最大的变化在于反内卷与全国统一大市场被放到更高的政策位置，同时“十五五”规划的出台将为未来五年的增长方式和经济重心提供更明确的路线。从最新的宏观数据来看，固定资产与制造业投资的增速在放缓，今年前7月固定资产投资完成额累计同比+1.6%，其中制造业投资累计同比+6.2%，均为2020年以来最低值，2024年以来企业中长期信贷扩张弱于名义增速，2025年7月累计新增人民币存款/贷款的比例1.43，接近2017年以来最高值。这意味着金融资本仍在累积，但生产性资本积累速度明显放缓。在这样的组合下，优质产能的议价能力与盈利弹性更容易被看见，存量生产性资本的重估只是时间问题。长期来看，中国制造业在全球的利润占比向增加值占比靠拢的过程，就是股票市场市值倍增的过程。

　　供给在内反内卷、需求在外出利润

　　这是未来一条相当重要的中长期线索

　　“十五五”期间，围绕战略资源与战略性新兴产业，更可能采用以技术、能耗、环保等指标分配出口配额的方式，引导企业通过研发和效率提升获得更多外部市场利润，而不是简单追求规模。在国内市场，反内卷更直接作用于产能利用率，很多行业的涨价仍难完全向下游传导，因此对海外市场的拓展更加重要，需要向海外市场要利润。这种趋势可能分为三个阶段。当前第一阶段，看重供给可控且已纳入出口配额管理的细分领域，率先兑现利润增量；未来第二阶段，更多战略性新兴行业在反内卷理念下有意识地控制供给，降低对外价格竞争，利润率整体性回升；最后第三阶段，随着全国统一大市场治理深入、企业资本开支更注重回报，更广泛的行业减少纯价格竞争。我们梳理了中国在全球供给占比超过40%且2024年境外业务收入占比超过25%的公司，2024年以来流通股本加权平均收盘价累计涨跌幅达到38%，远超同期上证指数和沪深300区间涨幅，且6月以来收益差距迅速拉大。化工和有色是其中的行业重心。

　　短期行业配置依然聚焦创新药、

　　资源、通信、军工和游戏五大行业

　　1）市场赚钱效应持续积累，情绪难降温，增量流动性趋势还会持续。截至8月15日收盘，我们构造的“赚钱效应”指标自去年9月下旬以来的累计规模已经超过了去年“924行情”和今年“DeepSeek行情”的高点，并且在最近的6周中有5周的单周赚钱效应为正。从杠杆资金角度来看，截至8月14日收盘，沪深两市融资买入额在两市总成交额中的占比（日频MA5）为10.4%，位于2021年以来99%的分位数水平；市场融资余额从6月20日的18009亿元逐周上升至8月14日的20410亿元，6月下旬以来增长超2400亿元，融资余额实现连续8周增长，本周（截至周四）融资余额增长457亿元，创今年以来单周增长最高值。持续的赚钱效应吸引场外资金积极入场，进一步推升市场的情绪和风险偏好，推动市场继续加速。

　　2）考虑到宏观因素的复杂性，我们依然建议聚焦创新药、资源、通信、军工和游戏五大强势行业。我们建议聚焦在具有强产业趋势的五大行业中，更加聚焦于有真实业绩兑现度的子行业，而不是靠情绪和意识流扩散。如果用ETF去表达，上述五大强势行业对应的是有色ETF和稀有金属ETF（聚焦稀土和能源金属）、恒生创新药ETF（聚焦在大的制药公司而非小盘股炒作）、5G通信ETF（聚焦在光模块和服务器）、游戏ETF和军工龙头ETF。中长期视角，我们重点提示关注供给在内、需求增长在外，中国已经或有希望有持续定价能力的行业，从短期的利润兑现度的角度来看，我们建议关注稀土、钴、磷化工、农药、氟化工、光伏逆变器等方向，如果用ETF去表达，可以考虑化工ETF。此外，我们梳理了“出海再定价20”股票池，符合中国占全球生产份额较高的稀缺制造和资源品特征，供投资者作为参考。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。