这一次，黄金怎么不涨了？

　　6月23日，特朗普在社交媒体宣布，以色列和伊朗已就“全面彻底停火”达成一致。

　　回顾这场为期12天的冲突，最让人意外的或许就是大宗资产的表现了。在国际油价随着地缘局势上蹿下跳之际，上半年“猛猛涨”的国际金价却反应平淡、不涨反跌。

　　以伊冲突爆发后，伦敦现货黄金价格仅在战争初期短暂站上3450美元/盎司关口，随后便开始震荡走低，截至6月24日，回落至3330点附近，累计下跌1.87%。

　　俗话说，大炮一响，黄金万两。按照过往逻辑，地缘风险溢价的抬升会打击市场风险偏好，避险资金大量涌入黄金进而推高金价。但本轮以伊冲突期间，黄金地缘政治风险溢价不升反降，与其历史上对类似地缘政治事件的反应相比颇为异常。

　　中信建投证券研究认为地缘风险能否成为黄金持续上涨的催化剂，关键在于两个底层机制。

　　一是，政治秩序冲突引发的实质性供给约束，影响黄金的宏观因素（通胀）发生趋势变化；

　　二是，资金流向发生明显变化，权益和债券市场面临不同程度的资金流出压力。

　　对于第一点，以伊冲突更多是对石油造成影响，对黄金供给约束影响较小；另外，全球通胀预期短期仍维持恒定，并未出现转移。

　　对于第二点，观察6月中旬以来全球资金流向基本维持稳定，黄金作为避险资产缺乏明显驱动。6月13日冲突发酵当天，美股和美债均出现下跌，避险需求升温，相应黄金出现脉冲上涨。但6月16日之后，美股和美债表现相对稳定，黄金市场缺乏资金流向的驱动，随之走势偏弱。

　　其次，金价短期涨幅过高。截至6月25日，伦敦黄金现货价格年内涨幅已达26.98%，接近去年全年涨幅。技术上，黄金形成的“双顶”形态在3430前高也存在一定阻力，压制金价上行。

　　此外，美联储降息预期放缓也对金价形成压制。美联储主席鲍威尔在周二国会听证会上表示，美联储目前处于有利位置，能够耐心等待，需要更多时间来观察关税上调是否会推高通胀，然后才会考虑降息。

　　随着地缘风险溢价的消退，本轮黄金周期是否已经结束？如何看待后续金价走势？市场上对此也存在着明显的分歧。

　　国际顶级投行花旗研究（Citi Research）5月12日发布报告，将未来三个月黄金目标价从每盎司3500美元大幅下调至3150美元，降幅高达10%。

　　高盛则维持看涨观点，预计若地缘冲突或政策不确定性加剧，金价仍可能挑战3500美元甚至更高。

　　浙商证券研究认为从资金流动的角度看，黄金短期远未达到泡沫化的水平，SPDR 黄金 ETF 持仓量距离 2011 年顶部仍有一段距离，稳健资金目前仍处于低配黄金的状态。同时，本轮 COMEX 黄金非商业多头持仓仍在较低位置。黄金短期交易并未过热，多头趋势有望持续。

　　SPDR 黄金 ETF 持仓量远未突破 2011 年顶部位置

　　复盘近200年金价，黄金历史上共出现过两次大牛市：分别为1970-1980年由布雷顿森林体系崩溃引发的第一轮黄金大牛市，以及2000-2012年由金融危机催生的第二轮黄金大牛市。相比之下，自 2018 年至今开启第三轮黄牛市，与前两轮的不同之处在于央行下场大规模购金、关税政策引发的滞涨风险增加，以及美元信用危机，以上三点也影响着黄金的后续走势。

　　1．央行购金的持续性

　　根据国际货币金融机构官方论坛（OMFIF）最新报告，全球75家央行中，有三分之一的央行计划在未来一到两年内增加黄金储备，占比为近五年最高。未来央行购金仍有望持续，将对金价形成一定支撑。

　　2．关税政策仍存不确定性

　　关税对通胀影响尽管避免了极端情形，但由于90天关税缓冲期即将结束，到目前为止，仅有英国与美国达成协议。随着关税缓冲期结束，后续高壁垒关税仍有反复可能，美国经济陷入“通货膨胀与经济停滞并存”的“滞涨”风险增加。“滞涨”阶段，黄金仍然具备一定的配置机会，投资者可以考虑回调时逢低布局。

　　3．美元信用危机仍存

　　2025年以来，受美国政府超预期关税政策导致美国经济衰退风险加大等因素影响，美元指数多次跌破百元关口，广义指数年内已下跌9.72%。在美元信用体系动摇之际，众多投资者纷纷将资金从美元资产撤离，转投至黄金等避险资产或新兴市场资产。

　　因此，从长周期看，在上述三个因素没有发生改变之前，黄金仍具备配置价值。

　　对于普通投资者来说，如果以投资为目的，黄金基金ETF在流动性、易保存等方面可能会优于现货黄金和黄金首饰，而且价格也更贴近国际金价。

　　黄金基金ETF（518800）跟踪的是黄金现货AU9999合约，由上海黄金交易所发行，直接反映国内高纯度（99.99%）黄金现货市场的价格变动。与股票类ETF不同，该产品属于贵金属类资产配置工具，不涉及成分股筛选，而是完全锚定实物黄金价格表现，能够清晰体现黄金市场的整体趋势和投资价值。

　　Wind数据显示，截至6月25日，黄金基金ETF（518800）规模已达181亿，年内增长超110亿，交投持续活跃。

　　对于场外投资者，也可以考虑布局联接基金（A类000218，C类004253，E类022502），联接基金主要投资对象为国泰黄金ETF，预期风险收益水平与黄金资产相似，也是投资黄金的不错选择。

　　风险提示

　　数据来源：Wind。观点仅供参考，不构成任何投资建议或承诺。