中信建投：当前经济走到哪一步？

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　　中信建投证券研究文|周君芝毛晨

　　今年以来出口对中国经济的重要性不言而喻。上半年基本面企稳及撬动市场风偏修复，其中一个重要支撑就是出口转暖。

　　去年12月至今，中国出口强势相当一部分驱动力来自关税博弈带来的抢出口。6月以来关税博弈阶段性暂缓，抢出口何时退潮，中国经济乃至资本市场风偏走向何方？

　　本文尝试构建一套全面而系统的出口高频数据框架，从全球需求、国际运输、侧面印证三个维度立体刻画中国出口。

　　目前高频数据框架反馈的信息是6月：①全球需求仍偏强。②“抢转口”降温，6月下旬以来中国对美出口有所修复。③劳动密集型产品出口偏弱，电子产品出口维持较强表现。

　　出口是否在三季度迎来降温，我们可以利用高频数据框架进行紧密跟踪。

　　年初至今，美对华关税水平已经历多次变动，对我国出口也造成扰动。

　　出口作为今年我国经济增长重要动能，不仅关系制造业投资，甚至牵扯就业和居民收入预期，对中国经济乃至市场风偏有非常强的指示意义。

　　5月下旬新一轮“抢出口”能持续多久，出口何时转弱成为市场跟踪焦点。我们搭建出口高频跟踪体系，试图更前瞻也更细致地跟踪我国出口边际变化。

　　本文搭建的出口高频跟踪框架，主要从三个维度捕捉出口高频变动状况：全球需求、国际运输视角、侧面印证视角。

　　一、三个视角全面反映中国出口

　　（一）需求视角：寻找领先指标前瞻外贸需求。

　　我们选择三类指标用于对我国出口景气进行前瞻：全球制造业PMI指数、主要需求国经济景气指标、我国PMI出口新订单。

　　（二）运输视角：高频跟踪出口及生产。

　　目前海运在我国外贸运输方面仍占据主导地位，我国95%的进出口贸易通过海运完成，高频的海运数据能够直接反映贸易景气程度。

　　海运数据包括港口吞吐量、航线运价、港口船只离港量等数据，更新频次较高，所以海运相关指标可以为我们更好跟踪中国出口状况。

　　（三）侧面视角：全球经贸景气侧面印证。

　　海外一些全球重要生产国如韩国、越南等，进出口数据更新频次较高，且与我国出口具有较高的关联度，可以用来提前反映海外主要需求景气，对我国出口提供一定指引。

　　我们选择波罗的海干散货指数、RJ/CRB商品价格指数对全球上游原材料产品贸易的量价图景进行大致的描绘。

　　二、高频数据下的中国出口观察

　　目前高频数据展现出三个特征：①全球需求仍强；②对美出口高频于6月中下旬转强，说明关税博弈烈度过后，“抢转口降温”。③结构上6月高频反馈劳动密集型产品出口偏弱，电子产品出口维持较强表现。

　　需求端，全球需求仍保持较强水平，目前并无明显边际走弱迹象。

　　运输端，中国港口集装箱吞吐量和货物吞吐量6月中下旬回升。

　　其一，5月G7 OECD领先指标为100.32，较上月有所提升。

　　其二，欧日韩等景气指标仍偏强，指向主要经济体的需求仍有韧性。

　　其三，6月韩国出口也有所回暖，尤其半导体出口保持强势，汽车及零部件出口转暖。

　　其四，越南6月上半个月进口增速相较上月同期也再度回升。

　　生产端，6月以来全钢胎开工率明显走强，江浙涤纶长丝下游织机开工率疲弱。

　　我国对美出口6月中下旬转强。

　　说明4~5月高关税冲击下的“抢转口”开始降温，中美出口较前值修复。

　　三、6月高频下的中国出口偏强的持续性分析

　　6月我国出口数据或偏强，主要系多重因素拉动：

　　其一，美国零售消费旺季将至，部分产品仍有补库需求。

　　其二，中美关税缓和后，新一轮“抢出口”再起，部分转口商品直接从国内发货。

　　我们认为后续新一轮“抢出口”能否持续，关键看两点因素：

　　一是三季度后我国出口基数提升，叠加前期较长时间“抢出口”一定程度透支美国需求，三季开始之后出口同比或走弱。

　　二是目前仍处对等关税豁免阶段，关注对等关税豁免期结束后，美国对关税方面是否有新的变动。届时是否会带来新一波出口波动。从目前中美关税博弈进展来看，市场定价未来关税不再加码，或再难因为关税博弈升级而掀起新一轮抢出口。

　　引言

　　今年以来美国关税政策变动较大，对全球贸易景气及我国出口均造成扰动。今年上半年总体的经济景气程度超过预期，不仅给股票市场风偏修复奠定基础，同时也让央行在基本面企稳的预期下，带给一季度债券市场流动性冲击。

　　抢出口何时降温，如何跟踪经济景气度？我们尝试搭建出口高频跟踪体系，试图更前瞻、更细致地跟踪我国出口边际变化。

　　正文

　　需求视角：领先指标前瞻外贸需求

　　从需求出发，我们选择三类指标用于对我国出口景气进行前瞻：全球制造业PMI指数、主要需求国经济景气指标、我国PMI出口新订单。

　　（一）指标一，全球制造业PMI指数

　　全球制造业PMI指数常用来跟踪全球经济景气度，全球经济景气进一步决定全球进口需求。

　　随我国出口占全球份额提升，全球制造业PMI指数与我国出口关联度不断增强。

　　2022年以来，领先一期全球制造业PMI指数与我国出口单月同比相关系数为0.62。

　　全球制造业PMI指数通常于每月3日前发布上一月数据。

　　作为领先指标，对我国出口数据具有领先一个月的指示意义。

　　多数时间内全球制造业PMI对我国出口具有较好指示意义，但也需注意部分特殊情况下二者可能出现偏离：一是我国主要贸易伙伴经济复苏节奏分化较大；二是关税政策下“抢出口”行为扰动。

　　2010年至今有两个阶段全球制造业PMI与我国出口表现间发生明显背离：

　　一是2013-2014年，这一时期全球制造业PMI指数走强而我国出口较弱，主要系占全球制造业PMI指数权重较高[1]的美国，彼时经济稳步复苏，带动PMI走强，而欧日等同样作为我国主要贸易伙伴的国家和地区复苏乏力，拖累我国出口。

　　二是2024年下半年至2025年初，全球PMI指数略有下滑，而我国出口始终保持较好增长，主要系特朗普关税政策预期下的“抢出口”行为影响。

　　[1] 全球制造业PMI指数权重为各国制造业增加值占全球制造业增加值的比重，我们根据世界银行数据，计算出全球制造业PMI中的各国权重，前23个国家权重和为87%。中国占比最大，权重为31.9%；美国次之，权重为16.2%，越南和马来西亚占比最小，为0.6%。

　　（二）指标二，G7 OECD领先指标

　　OECD领先指标（CLI）是由OECD编制主要用于监测经济周期拐点的指标，可用于预测经济变化方向，该指标主要由一系列短期经济指标构建，包括产品订单、建筑施工审批、库存、股价、商业信心指数、货币政策等。

　　根据OECD官方释义，该指标为振幅调整指数（Amplitude Adjusted Index），长期均值为100。当该指标上升，且大于100时，可以认为经济处于扩张阶段；当该指标下降，且小于100时，经济处于衰退阶段。

　　G7 OECD领先指数主要用于预测G7国家（美国、日本、德国、法国、英国、意大利和加拿大）经济景气前景。G7 国家均为我国主要需求国，2024年我国对G7国家出口共占我国出口比重近30%，G7国家经济景气与我国出口关联度较高，2010年至今，5期平滑[2]的出口数据与领先一期的G7 OECD领先指标同比变动相关系数达0.67。

　　G7 OECD领先指数通常于每个月9日披露上月数据。

　　作为领先指标，对我国出口数据具有领先一个月的指示意义。

　　[2] G7 OECD领先指标侧重于描绘经济的长期趋势而非短期波动，数据更为平滑，我们对出口数据同样进行平滑处理，在不同期限的出口平滑数据中，5期平滑的出口数据与领先一期的G7 OECD领先指标相关性最强。

　　（二）指标三，PMI新出口订单

　　PMI新出口订单是调研指标，在PMI调查中，企业采购经理会根据当月新签订的出口订单情况填报数据。

　　过去从出口订单转化为出口有一到两个季度的时间间隔，从相关性分析也能看到，全部时间（2005年至今）中，领先4期的PMI新出口订单与我国出口相关性最强，区间内相关系数为0.49。

　　随时间推移，PMI新出口订单与我国出口相关性不断下滑，且PMI新出口订单领先出口的周期也在缩短。2022年至今，在不同领先期限中，PMI新出口订单领先一期与我国出口相关系数最高，但也仅有0.27。

　　PMI新出口订单与我国出口增速相关性的下滑，和PMI调研样本的企业规模分布、行业分布和整体出口企业分化有关。

　　PMI数据采用PPS（Probability Proportional to Size）抽样方法，以制造业行业大类为层，行业样本量按其增加值占全部制造业增加值的比重分配，在样本层内使用与企业主营业务收入成比例的概率抽取，抽样方式本身更倾向于抽取大企业作为样本。当前出口企业里中小微企业占比较高，以2024年进出口为例，以中小企业为主体的民营企业进出口总额占我国外贸总值的55.5%；我国出口行业分布与PMI新出口订单行业权重的构成也有较大差异，均使得PMI新出口订单在衡量出口景气上有一定偏差。

　　此外，PMI新出口订单是量的指标，对整体出口规模的刻画有限。

　　PMI新出口订单通常于每月底公布下月数据，提前出口数据披露一周左右。

　　PMI对中国出口的领先意义在于PMI较出口数据公布更早。

　　使用时需要注意的是，PMI波动率较高，对中国出口的指示意义有限，需要其他指标辅助。

　　作为出口企业调研指标，受样本等因素影响，PMI新出口订单与我国整体出口相关性不高，但考虑到该指标还是能够反映一部分企业对出口业务表现的展望，可以结合其他指标一起，用来对出口景气进行辅助验证。

　　运输视角：高频跟踪出口及生产

　　目前海运在我国外贸运输方面仍占据主导地位，我国95%的进出口贸易通过海运完成，高频的海运数据能够直接反映贸易景气程度。

　　海运数据包括港口吞吐量、航线运价、港口船只离港量等数据，更新频次较高，所以海运相关指标可以为我们更好跟踪中国出口状况。

　　（一）维度一，反映整体出口

　　我们选择我国港口集装箱吞吐量和港口货运吞吐量来跟踪我国出口情况。

　　指标一，港口集装箱吞吐量

　　港口集装箱吞吐量是指港口在一定时期内进口和出口集装箱数量的总和。

　　集装箱主要用于运输高附加值、标准化包装的货物，包括电子产品、机械设备、服装、玩具等。港口集装箱吞吐量能够很好的反映我国商品进出口情况，港口集装箱吞吐量单月同比数据与我国出口相关性较强，2010年以来相关系数为0.70。

　　港口集装箱吞吐量每周一公布上周数据，偶遇节假日有延迟。

　　使用集装箱吞吐量有三个注意点，一是集装箱吞吐量仅是“量”的指标，对“价”的变化反映不足；二是特殊情形下集装箱回流速度影响集装箱吞吐量和出口关系；三是内贸也会涉及集装箱吞吐量，故而内贸情况会影响集装箱吞吐量对外贸出口的反应。

　　其一，当商品量价出现明显背离时，集装箱吞吐量与出口表现可能分化。如2021-2022年期间，PPI同比明显走高，集装箱吞吐量同比数据已经下滑，出口整体规模保持平稳。

　　其二，港口集装箱吞吐量会同时统计载有货物的集装箱（重箱）及没有载物的集装箱（空箱）。多数时间空箱回流正常，但如果空箱短期内回流数量过多，会对港口集装箱吞吐量数据造成扰动。2022年下半年，我国出口逐渐走弱情况下，受大量空箱回流影响，港口集装箱吞吐量反而同比提升。

　　其三，我国港口集装箱吞吐量同时统计内贸和外贸集装箱吞吐量，有时内贸也会影响集装箱吞吐量对出口的反馈效率。从主要港口内外贸集装箱吞吐量规模来看，内贸约占1/3，外贸占2/3。多数情况下，内外贸表现趋于一致。但2024年下半年，“抢出口”效应下，我国出口走强，而内贸集装箱吞吐量数据疲弱拖累集装箱吞吐量整体表现，导致二者出现短暂背离。

　　指标二，港口货物吞吐量

　　港口货物吞吐量是指在特定时间段内，通过港口、仓库、货运站、物流中心等设施所装卸、转运或处理的货物的总数量。

　　货物吞吐量覆盖的产品种类更多，除集装箱运输的商品之外，还包括大件散货、液体等其他类型货物，这类货物受市场需求、季节性影响较大。

　　港口货物吞吐量与我国出口相关性约0.51（2010年至今）。

　　港口货物吞吐量每周一更新上周数据，偶遇节假日或有延迟。

　　这是一个高频数据，能够灵敏反映月度出口信息。

　　值得注意的是，港口货物吞吐量会受内贸影响。

　　内贸货物在港口货运吞吐量中占比较大，外贸占比相对较低，港口外贸货物吞吐量约占总港口货物吞吐量1/3。与我国出口相关度相较集装箱吞吐量略低，可以作为辅助指标。

　　（二）维度二，反映对美出口

　　指标一，洛杉矶港集装箱进口吞吐量

　　洛杉矶港是美国最大的集装箱港口，是美国与亚洲贸易的重要通道，也是我国与美国进行贸易往来的重要通道。对华贸易占洛杉矶港对外贸易的一半以上，我们使用洛杉矶港集装箱进口吞吐量观测我国对美出口景气。洛杉矶港集装箱重箱进口吞吐量当月同比与我国对美出口当月同比相关系数约0.51。

　　更新时间：每周五公布。

　　指标二，中美集装箱船离港量

　　中美集装箱船离港量，逐日统计中国到美国的集装箱船舶数量和运力，统计覆盖时间是过去15天。

　　该指标可及时跟踪中国对美出口情况。从已有数据的时间范围来看，中美集装箱船离港数量同比变动与我国对美出口同比变动具有较强的相关性，相关系数为0.73。

　　更新时间：每日公布。

　　此外，我们通过韩国、越南对美出口数据辅助判断美国进口景气。

　　指标三，我国对美航线运价

　　我国对美航线运价主要包括美西/跨太平洋航线和美东航线运价，同时还包括中国出口集装箱运价指数（CCFI）和北方国际集装箱运价指数（TCI），前者包括中国东南部主要港口，后者覆盖北方主要港口。

　　中国出口集装箱运价指数以1998年为基期（1998年1月1日=1000），北方国际集装箱运价指数以2010年为基期（2010年7月16日=1000）。

　　更新日期：每周五公布上周数据。

　　使用该指标时有两点注意事项。

　　其一，航线运价的变化除了受贸易景气影响，还会受航运公司投放运力、港口拥挤度、船舶运营成本等多重因素影响。在使用时还需注意其他因素是否发生较大变化。

　　例如今年4月美国对等关税发布后，由于航运公司迅速调整运力，虽然我国对美出口规模大幅萎缩，运费表现仍相对平稳。

　　其二，美东航线运力投放、港口运营均较稳定，在观测对美贸易景气方面更有优势。

　　虽然均面向美国，但美西和美东航线有较大差异。

　　美东航线运输距离长时间长、基础运费较高，门槛也较高，难以出现比较快速的运力调整，港口拥堵情形也少，美东运力和港口运营均相对稳定；美西航线由于门槛低，运力投放波动较大，影响运费因素较多。

　　指标四：我国对美运力投放

　　对美运力投放包括美东航线以及美西航线的运力投放情况，运力投放能够反映航运公司对未来市场需求的预期，同时也可以判断市场运力是否充足或者存在过剩以及不足的问题，可以用来辅助判断航线运价数据是否有效。

　　更新日期：每周五公布。

　　（三）维度三，反映对非美出口

　　我们通过运价数据跟踪我国对非美地区出口情况。

　　指标一，东南亚集装箱运价综合指数（SEAFI）

　　我国对东南亚出口不仅反映东南亚本身需求，还能够反映一部分转口贸易潜在需求。东南亚集装箱运价综合指数（SEAFI）主要反映上海出口至东南亚主要港口运价综合情况，2020年以来，东南亚航线中国出口集装箱运价指数与我国对东盟出口相关系数为0.495。

　　更新频率：每周五公布。

　　注意事项：东南亚航线运力投放波动较大，可能会对运价产生较大影响。近期东南亚航线运价疲软主要系5月运力大幅提升。

　　指标二，欧洲航线价格指数

　　2022年至今，中国出口集装箱运价指数（CCFI）：欧洲航线和TCI：天津-欧洲基本港运价与我国对欧洲出口单月同比相关系数分别为0.509、0.7。

　　更新频率：CCFI欧洲航线每周五更新，TCI：天津-欧洲基本港每日更新。

　　注意事项：欧线运价除贸易之外，还受运力投放、地缘冲突等多重因素影响。尤其中东局势可能会对欧洲航线造成较大影响。此前受红海危机影响，商船只能选择绕行，船舶周转率大幅下滑，导致欧洲航线价格大涨。

　　指标三，日韩航线价格指数

　　2022年至今，CCFI日本航线指数与我国对日本出口相关系数为0.51，TCI：天津-韩国釜山运价指数与我国对韩国出口相关系数为0.65。

　　更新频率：CCFI日本航线每周五更新，TCI：天津-釜山运价指数每日更新。

　　注意事项：我国到日韩航线航程较短，运力投放稳定，运价变动也相对较小。

　　（四）维度四，反映生产情况

　　生产行为通常领先于出口，我们选择轮胎开工率、下游织机开工率跟踪企业生产景气。考虑到生产景气仅能部分反映出口的情况，我们用生产数据仅作为出口景气辅助判断。

　　指标一，汽车轮胎开工率（全钢胎）

　　汽车轮胎开工率也是衡量我国开工水平的经典指标。

　　轮胎开工率包括半钢胎开工率和全钢胎开工率，半钢胎主要用于轿车和轻卡，属于乘用车轮胎；全钢胎主要用于重卡等商用车，需求与物流运输行业相关、更能反映工业生产景气。

　　更新时间：每周更新一次。

　　指标二，涤纶长丝开工率

　　江浙地区涤纶长丝开工率包括涤纶长丝开工率、涤纶长丝下游织机开工率，涤纶长丝主要应用于服装面料、家具纺织品和工业用纺织品等，服装家纺占其下游应用超80%。涤纶长丝开工率主要反映上游涤纶长丝企业生产情况，下游织机开工率反映以涤纶长丝为原材料的下游织造企业生产活跃度，直接受下游订单影响。

　　更新时间：每周五更新上周五至周四数据。

　　侧面视角：全球经贸景气侧面印证

　　此外，我们选择波罗的海干散货指数、RJ/CRB商品价格指数对全球上游原材料产品贸易的量价图景进行大致的描绘。

　　（一）指标一，韩国出口数据

　　韩国出口数据更新频率较高，出口表现与我国具有较强相关性，我们可以通过韩国出口数据验证我国出口景气，尤其是电子产品和汽车及零部件行业的出口。

　　韩国出口货物中，汽车及零部件以及半导体占比较高，2024年韩国出口中，半导体占比20%，汽车及汽车配件占比近14%。在全部时间区间（2016年4月至今）内，我国出口与韩国出口数据相关系数为0.41，近年来随我国产业升级，与韩国出口关联度明显提升，2022年后韩国出口与我国出口相关系数达0.62。电子产品、汽车及零部件产品出口相关系数分别为0.79、0.68。

　　更新时间：韩国每月会在当月第10日、第20日及次月1日披露前10天、前20天及上月的出口数据。

　　（二）指标二，越南进口数据

　　越南作为我国产业转移重要承接地，从我国进口大量中间品及原材料加工后再出口到其他国家。

　　越南进口分国别结构中，2024年从中国进口占比达34%，而这一数据在2010年仅23.8%。

　　考虑到越南从我国进口到加工再到出口有一定时滞，越南领先一期进口数据与我国出口相关性最强。

　　2010年至今，越南单月进口同比（领先一期）与我国出口单月同比相关系数达0.50，2022年后，受双边贸易往来更为密切等因素影响，越南与我国出口相关性进一步提升，相关系数达0.66。

　　从细分行业来看，越南进口棉花、纱线、织物、鞋类原料同比（领先一期）与我国纺织服装品出口同比相关系数为0.48，越南进口电子产品零部件同比（领先一期）与我国电子产品出口相关系数为0.54。我们也可以通过越南棉纺织品原料进口和电子产品零部件进口情况来观测我国相关行业景气。

　　更新时间：越南海关每隔半个月披露上半个月进口数据。

　　（三）指标三，波罗的海干散货指数

　　波罗的海干散货指数，主要反映全球对初级产品和原材料的运输需求。

　　波罗的海干散货指数（BDI）若干条主要干散货船航线的即期运费（Spot Rate）加权计算而成的综合性指数，主要包括波罗的海海岬型指数（BCI，40%）、波罗的海巴拿马型指数（BPI，30%）、波罗的海超灵便型指数（BSI，30%），运输货物以上游原材料为主。

　　2010年至今，波罗的海干散货指数与全球出口数量指数同比相关系数为0.56，相关性较高，可用于衡量全球上游原材料贸易和全球经济景气情况。

　　更新时间：每个工作日。

　　（四）指标四，RJ/CRB商品价格指数

　　RJ/CRB指数（路透/Jefferies商品研究局指数）是能够反映商品价格情况。

　　RJ/CRB指数由具有代表性且分布均衡的一揽子大宗商品价格构成，包括铝、可可、咖啡、铜、棉花、原油等在内的19中大宗商品。

　　RJ/CRB商品价格指数与全球出口价格指数以及我国PPI同比高度相关。

　　2001年以来，RJ/CRB商品价格指数同比与全球出口价格指数同比相关系数0.84，RJ/CRB商品价格指数同比与PPI同比相关系数为0.78；2022年之后相关系数均高达0.95以上。

　　更新时间：每个工作日

　　6月高频下的中国出口

　　（一）高频数据下的中国出口观察

　　需求端，全球需求仍保持较强水平，目前并无明显边际走弱迹象。

　　其一，5月G7 OECD领先指标为100.32，较上月有所提升，反映G7国家仍处于经济扩张区间。

　　其二，美国5月OECD领先指标较上月小幅下滑，但仍在100以上景气较高水平。美国6月MarkitI制造业PMI初值52，与5月持平，高于预期的51，反映制造业景气仍旺。不过值得注意的是，制造业材料采购价格指数大幅上升5.4点至70，销售价格指数上升至64.5，显示制造商正在将成本上涨压力传导至下游。欧元区6月综合PMI水平50.2，与上月持平，也在荣枯线水平之上。6月日本制造业和服务业PMI全面回升。

　　其三，6月韩国出口也有所回暖，尤其半导体出口保持强势，汽车及零部件出口转暖。5月韩国出口曾滑落入负增区间，6月前20日同比明显转正，前20日出口增速回升至8.3%（上月为-2.5%），尤其半导体出口保持较快增长，前20日同比增长21.8%（5月月出口增长21.2%），汽车出口转强，同比增长8.2%，（上月为-5.5%）。

　　其四，越南6月上半个月进口增速相较上月同期也再度回升。越南劳动密集型产品负增，表现较弱；电子产品及零部件进口保持高速增长。

　　运输端，中国港口集装箱吞吐量和货物吞吐量6月中下旬回升。

　　生产端，6月以来全钢胎开工率明显走强，江浙涤纶长丝下游织机开工率疲弱。

　　或反映下游纺织服装业景气不高，与越南劳动密集型产品进口表现不佳也能相互印证。

　　我国对美出口6月中下旬转强。说明4~5月高关税冲击下的抢转口开始降温，中美出口较前值修复。

　　其一，6月中下旬港口洛杉矶港集装箱进口吞吐量明显转强。

　　中国至美国集装箱船离港量5月将至低位，于6月初开始逐渐提升，中下旬表现强于以往水平。而与我国情形相反，越南5月底对美集装箱船离港量明显强于季节性水平，6月中旬后开始回落，或反映此前我国部分通过转口发货商品转回国内直接发出。

　　其二，CCFI美东、美西航线价格仍在上涨，尤其CCFI美东航线运价已接近去年。

　　TCI：天津港至美国西海岸基本港运价大幅走跌，主要受运力提升影响，运力供给多增影响。