专题：A股市场博弈性或进一步加强 机构关注AI核心公司及中报亮眼行业
证券时报记者 裴利瑞
从6月10日初代Labubu雕塑以108万元天价成交，到6月19日部分高价盲盒在二手市场价格暴跌，泡泡玛特“信仰动摇”只用了十天。
近期，以泡泡玛特为代表的“新消费三姐妹”集体降温，老铺黄金、蜜雪集团、泡泡玛特分别从高点回调约19%、17%、15%，引发各路投资者对新消费板块估值、IP生命周期、行情持续性的担忧，基金经理们的观点也出现了明显分歧。乐观派认为新消费具备高增长、高现金流、赛道广阔的稀缺性，未来是星辰大海。谨慎派则认为，部分标的已经透支未来，存在明显估值泡沫。
与此同时，此次回调也是一次宝贵的压力测试，不仅检验着新消费企业，也在为新消费投资提供冷静期——从追捧情绪溢价转向深挖真实复购，从迷信渠道铺货转向解构人群画像，市场降温时，恰恰也是市场重构认知、修正新消费投资框架的最佳窗口。
“新消费三姐妹”集体回调
6月20日，泡泡玛特股价低开低走，盘中一度下跌超6%，截至收盘报239.6港元/股，跌幅收窄至3.62%，全天成交额明显放大，接近100亿港元，其中南向资金当日净卖出6.17亿港元，净卖出额创2025年5月12日以来新高。
如果拉长时间来看，泡泡玛特其实已经回调了一周的时间，其中股价较6月12日283.4港元/股的高点下跌了超15%，市值较6月12日的3800亿港元的高点蒸发超过500亿港元。
股价地震的背后，此前被疯炒的泡泡玛特代表IP——Labubu在二级市场遭遇价格闪崩。
自6月18日下午起，泡泡玛特官方小程序多次弹出相关商品的补货通知，同时在天猫官方旗舰店、抖音潮玩直播间等也大量放货，受官方补货消息影响，Labubu在二手市场的交易价格暴跌。潮玩二手交易软件“千岛”的数据显示，截至6月21日，Labubu3.0“前方高能”系列隐藏款“本我”三日成交均价为1906.54元，较此前下跌超50%，已经腰斩，“平静”等非隐藏款的跌幅更为明显，已经近60%。
值得一提的是，港股“新消费三姐妹”中，老铺黄金和蜜雪集团其实比泡泡玛特更早开启回调。蜜雪集团从6月5日618.5港元/股的高点下跌近17%，其中6月20日反弹4%，出现了一定的企稳迹象，而老铺黄金则从6月5日1015港元/股的高点下跌超19%。
基金经理激辩高估值
面对新消费巨头的集体回调，市场上担忧的声音也越来越多，其中一大质疑便是估值过高的问题。
Wind数据显示，截至6月20日收盘，老铺黄金年内涨幅243.75%，动态市盈率89.2倍；泡泡玛特年内涨幅168.36%，动态市盈率95.3倍；蜜雪集团年内涨幅153.83%，动态市盈率40.7倍。
相比之下，传统消费龙头贵州茅台的动态市盈率当前为20.2倍，放眼到国际市场中，日本全球知名的IP运营公司三丽鸥的动态市盈率为42.3倍左右；美国娱乐巨头迪士尼的市盈率是23.7倍；著名玩具公司孩之宝的市盈率为22.3倍；老牌奢侈品集团LVMH仅有17.9倍。
“泡泡玛特股价自2024年初低位（16.8港元）最高涨至283.4港元，涨幅近16倍，即便近期调整，估值仍较高。”前海开源基金首席经济学家杨德龙提醒投资者关注风险，他指出，潮玩行业的核心竞争力在于爆款IP，但爆款具有不确定性，若市场将短期业绩增长线性外推为长期估值依据，可能造成估值泡沫，当前资金存在“博傻”行为，不建议大家追涨股票。
仁桥资产创始人、基金经理夏俊杰也在月报中指出，当前阶段，新消费整体是过热的，股价存在明显的泡沫。
“说实话，我们确实看到了泡泡玛特的‘一bu难求’，看到了老铺黄金排队的夸张，看到了蜜雪集团极致的成本管控。但另一面，当泡泡玛特的市值远远超过了孩之宝+美泰的市值之和，老铺黄金超过了周大福的市值，蜜雪集团超过了国内最大的连锁中餐（海底捞）+连锁西餐（百胜中国）的市值之和，我相信这应该是不合理的。”夏俊杰表示。
但仍有多位基金经理在新消费巨头集体回调之际，仍然坚定表示对后市的看好。
富国消费精选30基金经理周文波认为，近期新消费类公司市场关注度持续提升，吸引了大量增量资金入场，部分公司估值已处于较高水平，短期需警惕股价调整风险。但从中长期来看，多数新消费企业仍处于成长初期，未来发展空间依然广阔，持续看好情绪消费、性价比消费和出海三大方向，未来将有更多优质公司脱颖而出。
汇丰晋信基金海外权益投资部副总监、基金经理许廷全认为，从盈利增速与对应估值去看，不少所谓新消费板块在未来两年预估仍能有20%至30%以上增长，对应当前20倍到40倍之间的市盈率，目前并未有所谓明显高估或泡沫的状况。部分企业如潮玩，因为出海进展远超预期，盈利在过去两年间出现了多次预估上修，盈利增长足以匹配市值上升的速度。
“以龙头IP潮玩企业为例，除了盈利表现外，作为中国企业能持续透过吸引人的设计达到对海外的文化输出，对国人与投资者来说都是具有长期且正面意义的。一个好的IP运营者能透过各种策略、内容延伸、品项扩充让IP生命周期不断延续。以日本的龙头企业来看，一个成功IP运营了超50年，迄今依然是全球IP顶流，因此，即使盈利增速已回落到仅剩个位数，市场仍愿意给予30倍以上的高估值。我们认为，在这个领域，也许短期热度降温以后，会面临调整，但拉长时间来看，好的IP运营企业长期仍具想象空间。”许廷全表示。
投资框架迭代进行时
当新消费品牌不断打破市盈率天花板，估值锚似乎在情绪价值面前失效了，这是不少传统基金经理对部分新消费个股望而却步的原因，但同时也是消费股投资框架需要反思与迭代的必经阶段。
景顺（Invesco）中国内地及香港地区首席投资官马磊认为，对于成长股一般使用的是PEG（市盈率除以EPS增长），若某公司估值逼近100倍PE，未来3年的复合年化EPS增速为68%，那么PEG就为1.4左右，一般认为，PEG大于1是有所高估。
不过，马磊补充道，情感价值、用户黏性、IP生命力等“软指标”也应被纳入新消费个股的估值考量。一方面，情感指数越高、女性用户占比越高，企业获得的估值溢价也可能越大，“贵的不一定真贵，便宜的不一定真便宜”，投资关键是理解企业是否抓住了真实的情感需求；另一方面，目前新消费的高估值仍主要来自国内市场，而部分中国IP所代表的“孤独感”“个性表达”具有全球共通性，未来通过“情感共鸣”实现出海，将是下一个增长极。
一位重仓泡泡玛特的基金经理向证券时报记者坦言，自己虽然在泡泡玛特股票上收获不错，但至今没买过盲盒，其实也不太理解为什么Labubu这么受欢迎。
“我们能抓住这波行情，主要得益于密切跟踪了高频数据，比如盲盒的周销量数据、二手平台的交易价格走势、门店和直播间断货产品的补货周期等，这些可感知、可追踪、可判断的数据和细节，比‘情绪消费’‘悦己消费’标签更可靠。”上述基金经理表示，“但与此同时，我们也在提醒自己永远保持谦虚学习的心态，更多去了解年轻消费群体的所思所想，挖掘更多的新消费机会。”
恒越匠心优选一年持有混合的基金经理宋佳龄认为，传统消费的研究框架强调产品力、品牌力、渠道力三者缺一不可，其中渠道力尤为重要，因为传统消费品同质化程度高，竞争更多体现在渠道铺货；而新消费公司的运营模式已完全改变，渠道重要性下降，核心在于精准定位目标人群、挖掘其痛点，推出契合需求的产品并实现持续复购，这是新兴消费公司不断发展壮大的核心逻辑。
“为什么大家觉得新消费很难有投资标准，主要还是因为过去有大量的研究资源集中在渠道，对产品本身的关注度较低。”中欧基金消费组研究员韩佳伟表示，“目前，市场上对新消费产品的分析框架没有特别全面的，但我们认为，以后应该花更多的时间在人群分析上。不同的产品有核心的目标消费群体，这群人为什么喜欢某些产品，背后一定有共性。”
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