中信证券：局部争议不改中美阶段性缓和窗口

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　　中信证券研究文|杨帆遥远危思安

　　尽管近期特朗普的负面表述增多，但关切与争议或限定在如稀土出口等局部且可逆的领域，再度引发经贸形势与风险偏好恶化的概率较低，日内瓦协议后的中美阶段性缓和窗口没有改变。特朗普本届任期对中期选举的重视程度高于以往，鉴于选举需要，我们认为特朗普在今年下半年既难以极端行事，但也难以放弃关键主张，中美关系更可能呈现“区间运行”的特征，近期全球市场热议的所谓TACO trade，就是这一行为模式的直接体现。着眼6-7月，我们预计特朗普的政策重心仍在中美之外的其他事项，如推进减税法案、加快与其他国家的经贸谈判、推动俄乌和谈和中东战略重构。展望8月，随着对华关税豁免到期、上述短期优先事项或有初步效果、以及美国囤货高峰期逐渐结束，届时或是观察中美博弈走向的下一关键窗口期。此外，我们判断年内的中美博弈仍将集中在贸易和科技等领域，风险蔓延至金融和地缘博弈的概率相对较低。

　　▍地缘政治半月谈系列报告致力于分析我国资本市场面临的国际关系环境。我们判断，6月上半月市场面临的外部地缘政治环境是：局部争议不改阶段性缓和窗口，特朗普重心仍在中美之外的其他事项。

　　▍尽管近期特朗普的负面表述增多，但关切与争议或限定在如稀土出口等局部且可逆的领域，再度引发经贸形势与风险偏好恶化的概率较低，日内瓦协议后的缓和窗口没有改变。

　　在中美日内瓦协议的阶段性缓和后，近期特朗普相关言论再度引发市场关注。当地时间5月30日特朗普在Truth Social平台上指责“中国违反了与我们的协议”；同日路透社报道称，稀土出口许可证或是特朗普的主要关切；当地时间6月1日路透社报道称，美国财政部长贝森特与白宫经济顾问哈塞特表示，相信中美将举行会谈，并解决关键矿产争议。对此，中国商务部新闻发言人6月2日表示，中方本着负责任的态度，认真对待、严格落实、积极维护日内瓦经贸会谈共识，但美方在日内瓦会谈后，陆续新增出台多项对华歧视性限制措施，包括发布AI芯片出口管制指南、停止对华芯片设计软件销售、宣布撤销中国留学生签证等，严重破坏日内瓦会谈既有共识。总体来看，我们认为尽管特朗普的负面表述增多，但关切与争议或限定在如稀土出口等局部且可逆领域，而并非纠结于广泛分歧，再度引发经贸形势与风险偏好恶化的概率较低。

　　▍特朗普本届任期对中期选举的重视程度高于以往，鉴于选举需要，我们认为特朗普在今年下半年既难以极端行事，但也难以放弃关键主张，中美关系更可能呈现“区间运行”的特征，近期全球市场热议的所谓TACO trade，就是这一行为模式的直接体现。

　　从历史规律来看，尽管中期选举在明年底才会举行，但选民预期可能在今年底提前“固化”，两党将进入关键的中期选举准备期，带来更明显的政治约束。回顾特朗普上一任期，共和党在2018年的中期选举中失去众议院控制权，且民主党以230：205取得了较大的席位领先，这为众议院两度启动对特朗普的弹劾埋下伏笔（2019年10月31日针对“电话门”事件和2021年1月13日针对“国会山”事件）。本届任期中，特朗普对中期选举的重视程度或有明显提高，年初以来其已经多次在Truth Social平台上为新的参选人背书。一方面，在金融市场稳定、库存通胀压力、民调压力等因素制约下，特朗普团队需要避免极端政策导致局势脱轨或民意反噬，这将构成其行为模式的上限；另一方面，在中期选举民调成型之前，特朗普团队也必须兑现更多竞选承诺，拿出更多政策成果，不能将政策主张大幅回收，这将构成其行为模式的下限。因此，这将导致今年下半年的中美关系呈现出“区间运行”的特征。事实上，“区间运行”的特征不仅适用于中美关系，也适用于其他特朗普主动发起的政策扰动，近期全球市场热议的所谓TACO trade（Trump Always Chickens Out），就是这一行为模式的直接市场体现。

　　▍着眼6-7月，我们预计特朗普的政策重心仍在中美之外的其他事项，如推进减税法案、加快与其他国家的经贸谈判、推动俄乌和谈和中东战略重构，中美关系仍将处于日内瓦协议后的缓和窗口。

　　鉴于中期选举的需要，特朗普团队必须兑现更多竞选承诺，拿出更多政策成果，这将迫使其将精力优先转向中短期内能够产生成果的问题。

　　一是推进减税法案，目前《一项宏大而美丽的法案（One Big Beautiful Bill Act，OBBB）》虽然以一票之差通过众议院，但该版本在参议院仍有较大争议。目前共和党在参议院以53：47席位领先，特朗普至多只能失去三票，但近期Rand Paul、Rick Scott、Mike Lee、Ron Johnson、Thom Tillis等多位参议员已对法案中不同内容表示异议。与众议员不同，参议员任期长、独立性高、建制派成员多，特朗普对参议员施压的难度更大，或仍需做出更多努力，才能实现7月4日通过法案的目标。

　　二是加快与其他国家的经贸谈判，鉴于对等关税7月9日的豁免期限临近，特朗普团队正寻求各种变通方式加速谈判，如6月3日路透社报道，特朗普政府希望各国尽快拿出贸易谈判的最佳方案，反映出美国政府内部的紧迫感。我们预计“为签而签”的框架性协议可能仍是其处理重点经贸谈判的主要模式，优先解决短期内具共识或迫切性的问题，将争议性较大的结构性议题和非关税壁垒留待后续持续谈判，对其他国家的对等关税豁免到期后广泛恢复加征的概率较低。

　　三是推动俄乌和谈和中东战略重构。俄乌和谈亦是特朗普的关键政策承诺，近期各方会谈动作频繁但并未取得实质性进展，在俄罗斯前线局势占优、俄乌双方诉求分歧较大的情况下，特朗普的调停策略或需要寻求改变。除俄乌外，近期特朗普团队在推动加沙停火与伊核谈判上也投入了大量精力，但成效仍有待观察。

　　▍展望8月，随着对华关税豁免到期、特朗普三大短期优先事项或已有初步效果、以及美国囤货高峰期逐渐结束，我们认为届时是观察中美博弈走向的下一关键窗口期。

　　后续国内政策也将相机抉择，适时对冲外部压力。第一，根据中美日内瓦经贸会谈联合声明，到今年8月12日，美国对华24%的关税豁免将到期。第二，特朗普的三大优先政策事项或将在8月前有部分阶段性成果，特别是若减税法案能够顺利落地，且和更多主要经济体达成贸易协定，其面临的经济和政治压力将有所减轻。第三，美国过去几年囤货峰值往往出现在年中之后，且“营造不确定性”是特朗普谈判中的重要策略，企业难以形成关税路径的稳定预期，我们预计后续“抢进口”仍可持续。当前美国库存位置不高且库销比仍处于下行状态，补库仍有较大空间，若“抢进口”持续，到8月时美国自身的库存压力也将减轻。关税仍是牵动年内我国经济走向的关键，若新的扰动出现，我国国内政策也将相机抉择，适时对冲外部压力。

　　▍近期特朗普的关税政策遭遇法律挑战，我们预计这只能降低其政策推动的灵活性，但无法构成对政策方向的根本影响。从根本来看，关税权利归属于国会，中期选举才是相关博弈的焦点。

　　当地时间5月28日，美国国际贸易法院裁定特朗普在4月2日“解放日”宣布的关税政策是越权行为；当地时间5月29日，华盛顿特区的一家联邦法院再次作出裁决，认定特朗普对《国际紧急经济权力法》（IEEPA）中紧急状态的解释并不适当，认为IEEPA并没有授权总统以此征收关税，比国际贸易法院的裁定更进一步。对此特朗普提起上诉至联邦上诉法院，5月29日上诉法院批准特朗普政府的请求，暂停执行国际贸易法院的禁令，但诉讼流程本身并未结束，需关注后续上诉法院裁决情况。我们认为，近期和后续的法院裁决，只能降低特朗普关税政策的灵活性，但无法构成政策方向的根本影响。特朗普政府仍然可以引用其他法律继续加征关税，如122、301和232三种关税工具。在效果上最接近“对等关税”的是122关税，即1974年《贸易法》第122条，该条款允许总统对进口商品征收高达15%的关税，以解决国际收支逆差或防止美元大幅贬值；除非国会延长有效期，否则这些关税最多只能持续150天。针对特定国家，特朗普可使用301关税，即1974年《贸易法》第301条，该条款授权总统对实施不公平贸易行为的国家征收关税，但加征关税需要经过调查与听证程序。针对具体行业，特朗普可使用232关税，1962年《贸易扩展法》第232条允许总统以国家安全为由提高关税或限制进口，特朗普目前已使用这一条款对钢铝和汽车等行业加征关税，后续需关注尚在调查中的半导体（含消费电子）、医药等行业潜在加征情况。从根本来看，关税权利归属于国会，上述各类机制本质是国会对总统的授权。因此，中期选举才是相关博弈的焦点，只有当共和党失去对国会的完全控制，才可能对特朗普的关税政策造成根本阻碍。

　　▍此外，我们判断年内的中美博弈仍将集中在贸易和科技等市场预期之内的领域，风险蔓延至金融和地缘博弈的概率相对较低，美国国防部长海格塞斯在2025年香格里拉对话会上的讲话实质性内容有限。

　　第一，科技方面，当前美国的对华科技政策思路正在从“技术遏制”转向“生态竞争”，或不会导致双边关系失控。美国商务部于2025年5月12日宣布废除《人工智能扩散规则》，放弃原来的“分级许可制度”，取而代之的是以政府间协议建立“全球许可制度”，在严格对华管制的基础上，在全球推动“美国技术栈”全面铺开，鼓励各国使用美国的芯片、模型和工具。

　　第二，金融方面，特朗普政府核心幕僚仍有意愿维护现有国际金融体系，而非短期内激化金融领域博弈。尽管“海湖庄园协议”等激进设想曾引发市场对美元体系的担忧，但我们预计特朗普政府并无意在金融体系方面采取实质性施压，相关风险总体可控。“海湖庄园协议”所主张的削弱美元汇率、置换美债结构等举措仍停留在智库讨论层面，根据英国《金融时报》报道，作为“海湖庄园协议”主要设计者的白宫经济顾问委员会主席米兰今年4月已在与投资者的闭门会谈中弱化相关主张，显示政府内部对激进改革缺乏一致共识。与此同时，美国财政部长贝森特等建制派官员继续主导金融政策，明确支持强美元政策与维护现有国际金融秩序。

　　第三，地缘方面，美国的战略精力仍被俄乌冲突、中东局势所牵制，亚太战略尚未成型。虽然美国国防部长海格塞斯在2025年香格里拉对话会上的讲话阐述了其亚太战略，但整体仍停留在框架层面，以安抚传统盟友为核心目标，并未在实质战略上做出扩展或细化。我们预计至少在今年内，我国的周边地缘环境对市场风险偏好的影响有限。

　　▍风险因素：

　　中美博弈超预期加剧；美国经济形势超预期恶化。