华泰证券：中国资产广谱型估值修复仍在演绎

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　　华泰证券策略研究

　　第一，ROE有望企稳回升：净利率改善、周转率企稳、权益乘数上行背景下A股ROE有望结束下行周期，伴随盈利周期的复苏逐步进入企稳回升阶段；第二，中国资产广谱型估值修复仍在演绎。科技创新、地产下行最快阶段度过与政策周期改善三大变量推动春节以来中国资产修复，下半年趋势未有变化，“去美元化”形成人民币升值动力，中国资产配置吸引力有望提升；第三，关注A50、消费、金融代表的核心资产，在过去三年展现出卓越的基本面韧性，也有望在本轮ROE周期回升内担任“先锋手”；第四，关注人民币升值、技术周期、产能周期、库存周期、资本市场变革五条投资线索。

　　核心观点

　　盈利周期逐步重现，ROE有望随之企稳回升

　　1Q25 A股盈利增速回升，缓解了此前投资者对于盈利周期长期下行的担忧，向前看，我们认为A股盈利周期有望重现，原因在于伴随着产能周期、地产建筑周期等“高维”变量逐步筑底企稳，其对盈利周期的“熨平”效应将逐步减弱。且伴随着盈利周期性的回归，ROE企稳回升也将渐行渐近：1）净利率：费用优化、减值压力释放以及下半年大宗价格或企稳有望共同推动销售净利率持续改善；2）周转率：传统产业供改有望于下半年初见成效，新兴产业资本开支已于1Q25转强，A股整体周转率回升可期；3）权益乘数：年初以来分红回购均创历史新高，股东回报成为改善ROE新动能。

　　中国资产的广谱型估值修复仍在演绎

　　中国资产重估的三大叙事仍在演绎，经过第一阶段修复，当前中证800前向PE TTM稳定在约19x、较MSCI新兴市场除中国已转为溢价约5%，背后是三点压制因素的缓解：1）Deepseek出圈使全球投资者重估中国创新能力及在科技领域的全球竞争力；2）地产周期调整最快阶段或已度过，一线城市价格已有企稳迹象；3）政策周期积极转向，民营经济、供需错配等问题有所应对；2025年下半年，前述三点积极变化有望延续，人民币或对美元升值，全球资金“去美元化”大幕初启，广谱型估值修复的第二阶段有望迎来，我们定量模型预计2025年末PETTM较当前上行空间约5%。

　　关注A50等核心资产：从重估韧性到重估增长

　　A50产业巨头、消费、大金融等核心资产有望从重估韧性切换至重估增长，其在2021年中开启的地产投资周期调整中，展现出了卓越的基本面韧性，也有望在本轮ROE企稳回升周期中充当“先锋手”：1）在成本改善、股东回报驱动下，A50非金融ROE已于2024年报起先于全A非金融筑底企稳；2）这些企业当前估值隐含的股权成本高于市场平均水平，或反映投资者仍将其与地产、产能错配等问题“绑定”，但目前制造业估值对产能周期下行定价或较为充分、地产周期有望于年内筑底企稳，若投资者开始重新定价这些“忽视”的增长韧性，则这些企业的风险溢价存在可观下修空间。

　　投资主题：人民币升值、技术周期、产能周期、库存周期、资本市场变革

　　关注五大交易主题：1）人民币升值——去美元化形成亚洲和人民币资产回流或升值的持续动力，基于配置、汇兑、相对基本面效应，关注核心资产和金融、内需消费；2）技术周期——关注处于奇点时刻的AI应用端及处于导入期的人形机器人、低空经济等；3）库存周期——财报+中观的结构性线索主要集中于贵金属、小金属、食品加工、军工电子、元件等；4）产能周期——处于主动扩产的元件、航运港口、饲料，处于出清类的小金属、包装印刷、塑料、饮料乳品，处于准出清的休闲食品、部分地产链品种、医药等；5）资本市场变革——被动化趋势下银行、非银、公用等行业仍有增配空间。

　　风险提示：1）外部风险超预期；2）国内基本面不及预期。

　　正文

　　大势研判：分子与分母端均迎来积极信号

　　基本面：ROE周期或随盈利周期先企稳后回升

　　全A非金融ROE或在年内企稳，周期变长的同时，底部或升高。

　　截至

　　1Q25

　　，本轮库存周期中，全

　　非金融

　　ROE

　　已下行

　　个季度，

　　1Q25

　　销售净利率率先回升，

　　ROE

　　基本走平，周期企稳迹象初现，我们认为

　　ROE企稳的趋势或有望延续。

　　ROE

　　周期变长同时底部升高或是本轮周期呈现的重要特征。

　　ROE企稳的驱动力在哪里？我们从经典的三因子拆解出发。销售净利率与资产周转率对应库存周期，资产周转率和权益乘数的背后则是产能周期与杠杆周期

　　。

　　销售净利率：改善或有一定持续性，弹性取决于大宗商品价格

　　费用优化、减值压力释放、信用周期回升传导至实体需求改善，销售净利率的改善或持续，弹性或自Q4起显现。1Q25，在价格周期下行的压力下，全A非金融收入增速连续4个季度负增长，但随着利润率拐头向上，盈利增速在连续8个季度负增长后转正至5%，我们认为，背后的驱动因素或有持续性。

　　其一，费用端的优化。

　　本轮盈利周期下行的过程中，上市公司通过费用端的优化缓解经营压力，其中财务费用的减压是

　　1Q25

　　净利率率改善的关键。从历史上，付息压力的变化领先于财务费用率的变化。付息压力则受存量有息债务以及利率的影响。利率低位下行，企业控制杠杆，

　　1Q25

　　利息支出同比延续负增长，传导至财务费用，减压大概率可持续。

　　其二，资产减值压力的释放。2019年开始，全A非金融上市公司在年报中开始大量计提资产减值损失，是当期盈利的重要拖累项。2024年，资产减值损失计提规模创历史新高，同比增幅超20%，4Q24的盈利增速环比创历史新低。而随着这一“包袱”被卸下，盈利周期回升的能见度提升。

　　其三，国内信用周期向上，需求改善有望带动价格周期和利润率的回升

　　。从历史上看，

　　M1-M2

　　同比剪刀差领先全

　　非金融的净利率（与

　　PPI

　　同比周期同步）约半年，背后是信用扩张到实体需求的传导时滞。而在地产销售由“失速”到“磨底”、财政扩张力度进一步加大，这两大积极边际变化的驱动下，

　　M1-M2

　　同比剪刀差回升有望延续，带动年内全

　　非金融净利率的进一步修复，

　　弹性可能更大。

　　资产周转率：传统产业下半年或企稳，新兴产业资本开支转强

　　对于资产周转率的判断，关键在于产能周期对应的固定资产周转率，我们在2024年11月4日发布的年度策略《内需为盾，制造为矛》以及2025年2月11日发布的专题研究《哪些行业可能存在供给侧反转机会？》中提出的框架基础上做了一定优化，从广义制造业整体的资本开支/营收以及重点行业的现金流、资本开支强度以及需求预期变化出发，我们认为：1）传统制造业产能周期的底部拐点可能出现在今年下半年；2）部分新兴产业资本开支同比延续或重回正增长，产能周期健康运行的关键在于需求的高景气能否延续。

　　资本开支/营收视角，传统和新兴产业的分化，增大了整体产能周期拐点的不确定性。

　　1Q25

　　，

　　股广义制造业的资本开支

　　营收继续下行至

　　7.2%

　　，同时固定资产周转率降幅收窄，积极信号初现。不过，前者下行的斜率略有放缓，距离上一轮周期底部的

　　6.3%

　　以及

　　-1x

　　标准差经验阈值尚有距离。我们认为，造成这一现象的主要原因是传统产业（如化工等部分中游材料）产能正在出清的同时，

　　、具身智能以及智能驾驶等新兴产业的快速发展拉动了电子、机械、汽车等行业的资本开支延续或重回正增长。

　　对产能压力较大的重点行业的评估。我们筛选了同时满足：1）1Q25固定资产周转率处于2006年来均值下方0.5倍标准差以下；2）近2个季度，固定资产周转率仍在下行的行业，作为产能压力较大的重点行业。结合产能周期底部拐点附近的典型特征，从三个维度进行评估：1）现金流：行业内入不敷出的企业数量处于历史相对高位，意味着企业开始被迫出清；2）资本开支强度：供需失衡，预期转弱，导致企业资本开支意愿降至历史低位，资本开支/折旧摊销已跌破1或年内有望跌破1，即不再净新增远期产能；）；3）需求预期开始好转，这是产能周期触底后能够回升的关键。目前12个产能有压力的重点行业中，有5个已经同时满足三个维度的评估，8个行业已经满足现金流和资本开支强度的条件，随着这些行业的逐步出清，我们认为传统行业的产能周期拐点有望在今年下半年出现。

　　权益乘数：全A非金融加码分红回购，先进制造局部重回加杠杆

　　全A非金融上市公司对股东回报的重视程度提升，分红回购规模创历史新高。

　　对于多数传统行业，随着资本开支的放缓和费用控制的优化，更加重视股东回报。第一，随着“新国九条”的落地，

　　2024

　　年，全

　　非金融的分红回报率连续第三年提升，达到

　　2.3%

　　，接近历史高点。第二，随着回购增持再贷款工具的推出，

　　2024

　　年全

　　非金融回购回报率达到

　　0.14%

　　，为历史新高。结合目前全

　　非金融上市公司的分红率与自由现金流储备规模，对标海外发达国家，我们认为，全

　　非金融的股东回报率仍有较大的提升空间，有望成为

　　ROE

　　改善的新动能

　　。

　　全A非金融延续稳杠杆的同时，局部也出现了持续加杠杆的行业，以AI链等为主。1Q25，全A非金融整体延续稳杠杆，资产负债率较1Q24下行0.1pp至57.7%。与此同时，我们也观察到了一些结构性的主动加杠杆的行业，主要集中在以元件、通信设备、消费电子等为代表的AI链制造。

　　估值与资金：压制因素边际好转，外资或有望回流

　　去年Q4以来，A股绝对估值整体修复，相对其他新兴市场的估值转为溢价，同期主动外资分三阶段净流出幅度明显收窄，背后反映了三点压制因素的积极边际变化。

　　第一，以“

　　924

　　的一揽子政策”为标志，投资者重估决策层以积极的财政与货币政策“稳增长”、“稳楼市”，“稳股市”的决心，地产销售以及政府债发行的转暖提供验证。第二，以

　　DeepSeek

　　出圈以及民营经济座谈会为标志，投资者重估中国企业的创新环境、创新能力以及在科技领域的全球竞争力。第三，以中美贸易博弈为标志，投资者开始重估中国制造的不可替代性以及美元信用的稳定性。在这三个因素的驱动下，中证

　　800

　　前向

　　个月

　　P/E

　　较去年“

　　924

　　”前修复约

　　20%

　　至

　　13.6x

　　，较新兴市场转为溢价约

　　5%。

　　前瞻性的看，我们认为，前述逻辑仍然有效，中国资产重估以及外资回流仍有演绎的空间。

　　第一，内需增长方面，年初至今地产成交同比降幅收窄，部分城市房价有望企稳，华泰宏观团队在2025年6月3日发布的中期策略《“再平衡”中孕育新机遇》上修全年地产销售面积同比预测至-4%（vs前值-6%），与此同时，消费增长继续修复，商品补贴退坡后，服务消费有望“接力”。广义财政的扩张力度是“稳增长”视角下，下半年关注的重点，7月政治局会议是重要的观察窗口。

　　第二，外部扰动方面，关税风险的影响有限。一方面，市场已经经历了4月的“压力测试”，也看到了美债波动对关税政策的掣肘。另一方面，站在美国的角度思考，特朗普的政策目标间相互制约，高关税、低通胀与制造业回流难以同时实现。中美在非关税领域，如科技等方面的摩擦可能更值得关注，而从上一轮的经验看，科技领域的摩擦反而可能为“自主可控”行情提供催化。

　　第三，国内的创新环境以及投资环境均在改善，为外资中长期有望增配中国资产打下基础。一方面，随着民企经营和创新环境的改善以及先进制造部分细分方向的资本开支明显加速，为经济增长提供动能的同时，也增大了国内出现类似DeepSeek的创新性突破的概率。另一方面，随着监管以及企业自身对于提升股东回报的重视程度提升，A股，尤其是龙头资产的股价波动有望下降，夏普比提升，可投资性增强。

　　操作上，我们建议投资者关注美元兑人民币汇率以及中美利差的变化。前者隐含了中美相对基本面的变化。是主动外资减配美国资产，增配中国资产的机会成本，

　　2016

　　年来与外资近

　　净流入规模的相关性为

　　55%

　　，

　　R-Squared

　　为

　　30%

　　。结合华泰宏观团队在《人民币或将有升值动力》（

　　2025

　　年

　　月

　　日）中的分析，人民币兑美元年内有升值动力，支持外资回流。后者则对应主动外资减配美国资产，增配中国资产的负债成本，

　　2016

　　年来与外资近

　　净流入规模的相关性为

　　52%

　　，

　　R-Squared

　　为

　　28%

　　，下半年，若美债利率中枢向上，阶段性波动加剧，可能对应阶段性放大主动外资波动。

　　相对估值方面，A股相对全球市场的相对估值有望改善：

　　第一，PB-ROE视角下，沪深300/恒生指数/恒生国企指数为代表的中国资产在全球市场中仍偏低估。

　　截至

　　月

　　日，

　　MSCI

　　中国指数相对其它新兴市场

　　PB-ROE

　　折价率仍有

　　左右，而

　　2023

　　年前，沪深

　　300

　　较

　　MSCI

　　新兴非中国指数的前向

　　基本平价，甚至有小幅溢价（平均

　　左右）。上述折价或体现投资者对远期

　　ROE下行的预期，而如前文所述，随着本轮ROE下行周期中的压制因素渐次改善，下半年ROE有望企稳回升，并推动A股与全球市场的相对修复至接近2023年前中枢水平。

　　此外，分板块看，当前制造业、出口链、地产链国内头部公司较海外可比标的具备较高性价比。

　　第二，当前全球配置型资金的A股仓位仍处于去年9月以来的相对低位。随着人民币国际化和去美元化加速，全球投资者再平衡需求上升。事实上，外资已经在港股定价国内稀缺性资产。5月20日，宁德时代港股上市，募资总额达410亿港元，其中基石投资者认购占比近50%，截至最新交易日仍较A股存在大幅溢价，反映了国际资本对国内稀缺性资产的高度认可。为什么如此大体量的融资能够被港股稳健承接，甚至出现AH溢价的倒挂？背后或反映A股与国际估值体系的碰撞：国内投资者往往倾向于边际定价，而海外投资者更重视盈利质量和估值的匹配程度。

　　港股重估或通过流动性外溢效应等带动A股核心资产估值修复，A股估值体系或逐渐与国际接轨，即A股的“港股化”。

　　去年以来，以美的集团、赤峰黄金、宁德时代、恒瑞医药等为代表的部分

　　股行业龙头赴港二次上市，上市后表现强劲，并对

　　股及相关板块亦有提振作用，此外年初至今在港股上市或计划赴港上市的

　　股相对全

　　有超额收益。历史上三次外资增配中国资产的典型行情，如

　　2014

　　年沪深港通开通前后、

　　2017

　　年

　　MSCI

　　指数扩容前后和

　　2020

　　年全球流动性宽松阶段，除

　　年“杠杆牛”行情下中小盘占优，均能观察到港股带动

　　股、蓝筹白马领涨的特征。

　　风格研判——从重估韧性到重估增长：A50、消费等核心

　　由第一部分的分析可知，我们认为A股ROE或将结束长达3年半的下行周期，并有望于未来一年内企稳回升。但短期来看，库存周期在未来1-2个季度或继续去化磨底，产能周期年内仍有一定下行压力，这意味全局性改善仍需时日，对于结构性亮点的挖掘仍是未来1-2个季度内的关注点，其中，我们认为最值得关注（或者说，亮点信号当前出现最多的），是以A50代表的产业巨头、以家电和食品饮料为代表的核心资产，它们在于2021年中开启的新一轮地产投资周期调整中展现出了卓越的基本面韧性，也有望在本轮ROE企稳回升周期中充当“先锋手”。数据上看，尽管全A非金融ROE 1Q25仍在下行，但以A50非金融为代表的产业巨头ROE已于4Q24悄然回升。

　　在《寻找波动中的“定力”》（

　　2024

　　年

　　月

　　日）中，我们提到以中证

　　500

　　非金融代表二线龙头、沪深

　　300

　　非金融代表一线龙头、

　　A50

　　非金融代表产业巨头（均剔除金融是为了增强行业结构的可比性，

　　A50

　　和沪深

　　300

　　指数中金融股权重显著高于中证

　　500

　　），从二线到一线、再到巨头，

　　ROE

　　（

　　TFQ

　　口径，后同）在过去

　　年时间中的韧性逐级抬升，其中

　　A50

　　非金融的

　　ROE

　　基本维持在

　　13%~14%

　　一线，这与地产投资的深度调整、

　　500

　　非金融

　　ROE

　　的大幅下行形成鲜明对比，也不同于

　　2013-2015

　　年上一轮地产投资深度调整时期其表现出来的“跟随性”，展现出卓越的基本面韧性。但当前逻辑或正在发生变化，伴随着成本改善、股东回报增强，产业巨头们（以

　　A50为代表）的ROE已领先全A非金融开始回升，重估逻辑或从基本面韧性转向增长潜力。

　　那么问题是，市场估值是否充分认知到这种变化？我们从简易DDM模型出发，PB由ROE、派息率、市场股权成本（无风险利率+风险溢价）综合决定，具体推导过程可参见下表（图表23）。由公式三可知，在已知派息率和ROE的情况下，可以由当前A50的市净率估值反推出当前估值中隐含的股权成本，进一步将其与市场平均股权成本进行比较，从而得知市场对A50内远期供给压力、地产下行风险的计入程度。

　　市场股权成本如何估算？由图表23的公式3可知，若某一行业PB在1附近，则其ROE基本等同于市场股权成本。由此，我们可考虑使用ROE中枢高度平稳、派息率高度平稳，PB在1附近的行业综合匡算，同时满足上述条件的一级/二级行业包括炼化及贸易、多元金融、铁路公路、轨交设备、通信服务、证券，上述六个行业的平均ROE为7.1%，这近似代表了当下市场股权成本。

　　进一步地，考虑A50非金融ROE中枢在12.2%左右、派息率中枢在48%左右，当前PB_LF在2.1x左右，对应A50非金融估值隐含的股权成本为9.0%，显著高于上文我们测算得到的市场平均水平7.1%（即PB在1x附近的稳定行业的ROE），这意味着市场事实上仍将其与地产、产能错配等问题“绑定”，对于ROE仍以下行趋势来定价，但是：1）当前地产下行斜率最快的阶段或已过去，下半年地产周期有望筑底企稳（《中国好公司2.0：万木迎春》2025年2月17日）；2）当前广义制造业2.6x左右的PBLF隐含的“稳态”ROE中枢为9.3%，与1Q25实际ROE（9.2%）基本相当，逼近上一轮产能周期的最底部水平（9%），这意味着当前A股广义制造业对产能周期下行定价或较为充分；反过来，若投资者开始重新定价这些“忽视”的增长韧性，则这些企业的风险溢价存在可观下修空间。

　　同样的思路，我们还可以考察主要行业上是否存在类似于A50的情况，在过去3年地产投资深度调整的环境中，ROE中枢能够保持高度稳定，同时派息率又稳定、而估值隐含的股权成本又显著高于的市场平均水平的行业，在主要行业（基于中证800成份股）中，家用电器、食品饮料、城商行、包装印刷、保险、文娱用品龙头均满足上述特征，集中在大消费，上述行业可能同样隐含了可观的风险溢价下修空间，其中，家电、食品饮料和城商行的隐含股权成本高达12~14%，隐含着股价中仍然包含相当负面的远期预期，尽管基本面高度稳定。

　　从宏观指引亦能达到相似的风格结论，即中期视野下核心资产占优：1）下半年剩余流动性脱虚入实、外资“去美元化”下的潜在回流均指向大市值风格或占优；2）久期风格方面，尽管短期美债利率走势更有利于红利风格，但中期视角下成长相对价值业绩剪刀差已转正，且或进一步走扩，指引成长风格或将是中期趋势更强的方向。

　　盈利及估值预测——估值修复与盈利弹性能见度均提升

　　盈利预测：预测非金融25年归母净利增速约8.3%

　　在《内需为盾，制造为矛》（2024年11月4日）中我们提及，A股盈利周期性的“消失”是因为受到了“高维因素”的熨平，自2021年中以来，地产周期和产能周期的分别下行平滑了库存周期的波动，使得表观上全A非金融归母净利润增速进入了长达3年半的下行周期。1Q25全A非金融归母净利增速单季度明显回升，且分宏观链条来看，先进制造、医药这两个此前归母净利润增速中枢持续下行的板块开始回升，地产基建链归母净利润增速不再明显回落，工业企业利润和PPI同比与全A非金融的走势再度弥合，反映A股盈利周期与经济周期的错位有所缓解。

　　此外我们注意到，

　　1Q25 A

　　股非金融归母净利润增速的修复力度超出此前预期，原因在于此前模型低估了

　　股非金融成本改善的力度（

　　1Q25

　　全

　　非金融、制造业毛利率单季度大幅回升），因此本次我们对自上而下宏观预测模型进行了修正，采用直接预测净利率的方式，而非将成本项（以

　　CRB

　　指数表征）纳入回归模型。模型结果显示，

　　CRB

　　指数同比变化能较好拟合出净利率同比变化，而

　　CRB

　　指数则可以由原油、工业金属等大宗商品价格预测得出，两个模型

　　2005

　　年以来拟合优度均在

　　80%

　　以上。

　　自上而下，基于宏观（《“再平衡”中孕育新机遇》2025年6月3日）对国内经济的展望，2025年工业增加值+PPI累计同比全年增长3.8%，2025年国内商品房销售面积同比下降2.5%，对应全A非金融企业收入增速2025年或增长0.0%；同时根据Factset一致预期，2025年末CRB指数同比（取自然对数后）增长为-0.5%。结合收入和净利率预测的变化，我们小幅上调2025年全A非金融企业自上而下盈利增速至6.7%。

　　自下而上，基准情形下，根据华泰行业分析师截至2025年5月31日对覆盖个股的最新预测，并辅助以Wind最低预期对未覆盖个股的填充，我们预计2025年自下而上全A非金融企业归母净利润同比增速为10%，边际上，自下而上盈利预测的主要增量来自于先进制造、TMT、医药，出口链则因关税扰动或同比小幅下行。结合自上而下及自下而上，预计全A非金融企业2025年归母净利润同比增速为8.3%。节奏上，考虑到成本改善对企业盈利修复将起到持续支撑，尽管当前库存周期处于磨底、产能周期仍在筑底企稳中，预计当前至三季度末企业盈利仍具备韧性，随着年末供给改善初步见效、地产销售增速跌幅进一步收窄，弹性回升或将逐步显现。

　　估值预测：预测2025年上证指数合理估值约13.1x

　　我们构建了基于国内信用周期（以M1-M2同比剪刀差刻画）以及美元周期（美元指数）的A股风险溢价模型。基于华泰宏观团队的预测，我们的模型显示，2025年末，上证指数的合理前向12个月风险溢价约为5.9%，结合10年期国债利率在1.7%附近震荡的判断，对应上证指数的合理前向12个月P/E约13.1x，较当前高出约5%。

　　具体来看，国内信用周期（M1-M2同比剪刀差）刻画实体部门持有现金以投资或消费的动力，是A股企业盈利的领先指标，直接影响投资者对企业盈利的中期预期，从而影响当期的风险偏好。M1-M2同比剪刀差主要受M1同比的变动，因此，后者是我们分析的重点。

　　M1同比主要受两个维度，三个因素的影响，基于此构建的回归模型对M1同比的解释力度达到69%，对M1同比的走势有一定预测效果。第一，实体部门对活期资金的需求，直接影响M1，居民的购房行为是撬动资金流转的起点。2010年来，商品房销售面积同比与M1同比的当期相关性仍高达73%。第二，政府部门影响M1，包括财政和货币两个方面。前者意在刻画政府资金向实体（主要是企业部门）的转移，我们以滚动12个月的政府债（国债+地方债）发行额同比进行刻画，该指标领先M1同比约1-2个季度，对应政府发债后投入项目建设等的时滞，相关性达到71%。后者意在刻画利率下行，融资成本随之下降，拉动企业部门资金需求的过程，考虑到政策利率DR007的序列偏短，我们采用走势和含义相近的R007作为代理指标，该指标领先M1同比约3个季度，两者间的相关性为-36%。我们理解，这一指标影响偏低的原因在于利率低位是实体部门融资的必要条件，实际融资需求需要进一步结合实体投资回报率等进行考量。

　　我们认为，M1同比年内有望延续回升，M1-M2同比剪刀差随之回升，不过斜率预期尚且不高。

　　具体看，在化解债务、支持国有行补充资本、扩大内需三个层面加速发力的财政政策将对未来

　　1-2

　　个季度的

　　同比形成正向拉动，不过考虑到财政政策靠前发力的指引以及本身对

　　同比的领先性，若维持当前的节奏，季度间的拉动效应可能边际递减。地产销售是影响

　　同比的另一个关键变量，基于华泰地产及宏观团队的分析，我们的中性假设是地产销售有望“止跌回稳”，对

　　同比拖累最大的阶段可能正在过去。政策利率则随增长中枢下移、波动加大，保持低位，我们认为对

　　同比的边际影响有限。

　　美元指数回落亦将驱动A股风险溢价回落、估值修复。结合华泰宏观团队在《人民币或将有升值动力》（2025年5月22日）中的分析，在过去全球化的过程中，美国向其他国家提供贸易顺差，这是美元较高的估值溢价和超额配置的主要来源。而随着全球化在特朗普加征关税等做法下加速逆转（美国不再提供顺差），他国持有美元的动力下降，美元的估值溢价也将逐步收敛，年末美元指数或下行至96附近。对于A股而言，美元指数下行，意味着美元流动性分配减压，对估值修复形成正向的拉动。

　　2025年下半年五大投资主线

　　2025年下半年关注五大投资主线：1）人民币升值——去美元化形成亚洲和人民币资产回流或升值的持续动力，基于配置、汇兑、相对基本面效应，关注核心资产和金融、内需消费；2）技术周期——关注处于奇点时刻的AI应用端及处于导入期的人形机器人、低空经济等；3）库存周期——财报+中观的结构性线索主要集中于贵金属、小金属、食品加工、军工电子、元件等；4）产能周期——处于主动扩产的元件、航运港口、饲料，处于出清类的小金属、包装印刷、塑料、饮料乳品，处于准出清的休闲食品、部分地产链品种、医药等；5）资本市场变革——被动化趋势下银行、非银、公用等行业仍有增配空间。基于上述逻辑和当前性价比，我们对不同宏观链条下的板块形成打分表，建议超配金融、内需消费、医药，TMT和先进制造挖掘结构性机会，平配红利、出口链，低配周期。

　　汇率周期：人民币仍有升值动力，核心资产和金融、内需消费占优

　　去美元化形成亚洲和人民币资产回流/升值的持续动力。美元作为全球储备货币，在全球化加速时代享有较高的估值溢价和超额配置。然而，当全球化加速逆转，交易变少，而交易成本的安全成本上升时，持有美元的必要性和动力必然下降，这一实质意义上的“套利交易”势必经历结构性“再平衡”，这一过程中，美元的估值溢价也将消失，形成人民币资产的升值动力。

　　2015

　　年

　　811

　　汇改以来全时间段以及汇率波动大于

　　时间段的行业超额收益与美元兑人民币汇率之间的

　　beta

　　系数。从人民币升值的角度看，有色金属、食品饮料、计算机等行业在升值区间会有更好的表现。我们将其分类并归纳出了人民币升值可能影响不同行业的三条路径。

配置效应：从资金配置效应理解，汇率升值带来外资流入，增量资金进场推动市场上行，而外资配置重的行业可能有更好的表现，我们统计了A股外资配置系数（仓位占比/流通市值占比）长期大于1的行业，可以发现外资偏好家电、建材、食饮、医药、美护、电新等，特征为全球稀缺性资产（全球龙头）或ROE高且稳定的资产。其中，当前外资配置系数处于相对低位的包括食饮/家电/医药等，若后续外资大规模回流，上述行业弹性或更大。

汇兑效应：从债务角度理解，人民币升值有利于企业偿还美元债务的压力减轻。而从成本端角度，目前全球大宗商品均是以美元作为计价单位，人民币升值就意味着我国进口大宗商品的价格相对下降，考虑到全球原油供需缺口同比变动指引年内油价仍有下行压力，航空、造纸、基础化工等行业的进口原材料成本下降，基本面或有所修复。

相对基本面效应：从营收端角度看，国内收入占比较高的行业可能会在人民币升值周期中更受益，结合高频景气数据来看，1）部分国内营收占比较高，产能周期回升的军工电子、航空装备；2）内需消费中必选和大众消费品景气率先回升的乳制品、餐饮-调味品、个护用品等方向。

　　技术周期—AI应用和具身智能“奇点”或至

　　创新驱动型的投资机会，本质是寻找业绩空间的增量。以渗透率为锚，技术突破为前提，主要对应两类机会：1）渗透率正处于“奇点”的品种，产业前景逐步明朗，市场规模产生质变，景气度快速抬升，驱动投资者逐步形成共识，挣生命周期“戴维斯双击”的钱，弹性往往最为可观。2）下半年有望进入“奇点”的品种，这类品种渗透率波动，乃至产业证伪的风险更大，往往需要其他逻辑补偿证伪风险，如政策端战略需求（意味着支持可持续）、供给侧的优质格局等。

　　结合渗透率水平、未来预期以及后续催化事件，目前处于奇点时刻的新兴产业集中在

　　AI应用端（AI Agent、智能驾驶中HUD/天幕玻璃/毫米波雷达、AI眼镜中SoC等），处于导入期的产业集中在人形机器人（线性执行器+旋转执行器+灵巧手）、低空经济等产业方向。

　　AI产业中，应用侧产业周期或有望迎来增长期。长周期视角来看，AI产业是中长期投资主线之一，但考虑到算力侧，25Q1国内外AI厂商资本开支同比下滑；硬件侧，费半指数回落或指示全球半导体周期见底，AI Agent应用逐步落地，技术渗透率进入奇点时刻初期，2025年下半年AI应用产业周期或逐步演进。

　　AI Agent：To B侧应用>To C侧应用

　　四大维度推动AI Agent加速落地，今年下半年技术渗透率进入奇点时刻初期。

　　）多模态能力增强：各大厂纷纷支持文本、图像、音频和视频的多模态输入，提升模型在复杂任务中的适应性，

　　2025

　　年或是原生多模态加速发展元年；

　　）高性价比模型加速涌现，

　　OpenAI

　　的

　　GPT4.1

　　、阿里的

　　Qwen3

　　，均实现了模型在保持性能不变的同时，显著降低使用成本，适合企业进行大规模部署；

　　）推理能力进一步提升：新模型持续在数学、代码和图像推理能力上取得突破，满足更高的应用需求；

　　）互联互通协议：

　　MCP

　　为

　　智能体与外部数据源和工具的交互提供了统一的接口，解决了以往集成方式碎片化的问题，使得

　　应用开发更加高效、便捷。通过标准化的接口，开发者可以更轻松地将

　　智能体与各种工具和服务进行集成，降低开发成本，提高开发效率，从而推动

　　技术快速普及和应用落地。

　　向后展望，AI Agent早期落地的场景或为特定垂类行业。AI技术正在经历从L2（推理者）向L3（Agent）的关键转化。Agent 作为下一代 AI 应用形态，具备深度自动化复杂任务、指数级提升效率、解放人类生产力的潜力，是通往 AGI和具身智能的关键环节。考虑到AI Agent推理、规划及工具使用能力（尤其是编码和操作数字界面），去自动化目前由人类执行的相对标准化、流程化的数字任务的能力，其早期落地的场景或是通用办公场景、或特定垂类行业。垂类方向中，根据Agent Manus官网案例，AI代码、AI教育、AI传媒等应用场景落地数量居前。

　　考虑到国内变现模式，To B端AI Agent商业化或强于To C端。1）目前国内To C端AI产品通常为免费服务，而美国移动互联网C端通过广告和交易变现的模式相对更为成熟；2）To B端向To C端的变现模式尚不成熟，目前国内缺乏成熟的软件作为支撑。

　　AI眼镜：商业化周期或逐步演进，即将进入奇点时刻

　　产业趋势逐步确立，预计全球AI眼镜将迎来黄金发展期。25Q1全球AI智能眼镜销量60万台，同比增长216%，预计2025年全球AI销量为550万台，未来六年CAGR达97.4%。根据Wellsenn XR报告， 25年小米、阿里、三星等众多品牌新品有望陆续上市，而Meta有望在Q3发布搭载平视显示屏的AI眼镜Hypernova，预计2025年Meta销量达到400万副、三星40万、小米30万、逸文10万、雷鸟10万销量。

　　对比传统眼镜成本结构，

　　SoC

　　、摄像头、电池等环节为

　　眼镜主要增量。与传统眼镜相比，具有通话听音、语音交互、摄影照相等功能的

　　眼镜成本结构存在很大不同。以

　　Ray-Ban Meta

　　智能眼镜为例，根据

　　Wellsenn XR 2023

　　年

　　月发布的调研数据，其总成本约为

　　164

　　美元，其中

　　SoC

　　、摄像头、电池等为相对传统眼镜主要增量环节，成本占比分别为

　　33.54%

　　、

　　5.49%

　　、

　　3.96%。

　　智能驾驶产业周期进入奇点时刻

　　L2+智能驾驶或即将进入渗透率加速提升的“奇点时刻”。

　　政策端，中央及地方出台多项政策支持高阶智能驾驶落地，推动技术试点应用；技术侧，

　　大模型的更新在硬件将本、性能提升等方面均具备一定优势。渗透率方面，

　　2024

　　年国内新车

　　L2+

　　辅助驾驶渗透率为

　　47.9%

　　，但以

　　NOA

　　为代表的高阶智驾前装搭载率仅为

　　8.2%

　　，

　　10-20

　　万价位区间的搭载率不足

　　。产业链中，根据盖世研究统计，

　　2024

　　年，激光雷达

　　高精地图等核心零部件渗透率处于

　　5%-20%

　　的“奇点时刻”；空气悬架渗透率为

　　3.5%

　　的关键时刻，从搭载车型价格来看，已下探至

　　万元级别，空气悬架将向大众化市场发展，

　　ADAS

　　摄像头

　　毫米波雷达

　　线控制动标配渗透率位于加速期。

　　人形机器人产业化瓶颈正在打开

　　人形机器人产业化关键瓶颈正在逐步打开。

　　大模型侧，

　　DeepSeek

　　降本推动

　　AGI

　　落地，为具身智能落地提供可能；产业端，特斯拉、华为等企业密集布局；政策端，中央及地产明确培育具身智能等未来产业，加大发展智能机器人力度。产业链侧，根据特斯拉人形机器人

　　Optimus

　　公开信息，人形机器人成本中关节、灵巧手成本最高，约占

　　60%

　　以上，是人形机器人或是产业链的核心优质赛道

　　库存周期：关注财报+中观的结构性线索和出口链的超跌修复

　　尽管全局补库特征仍不明确，但25Q1结构上边际改善的行业数量在增加。展望下半年，随着国内财政→信用→库存周期的传导，盈利周期或先企稳后回升，外需或为扰动项，对应择线思路有两条：1）内生库存周期企稳回升过程中，部分行业率先进入主动补库、或已处于被动去库尾声；2）关税政策仍有变数，但若出口链因此再次深度调整，部分国内优势产业可能有修复机会。

　　第一，我们通过财报和中观高频景气交叉验证，筛选短周期有望持续改善的品种：

　　首先，通过收入增速、库存增速在过去两个季度的趋势变化，可以初步筛选出技术性主动补库和被动去库的行业，包括

　　TMT

　　中的消费电子、元件、通信设备，制造中的工程机械、军工电子、通用设备、风电设备，消费中的养殖业、美容护理、白电、调味品，周期中的贵金属、小金属、能源金属等。

　　进一步地，我们结合景气趋势、前瞻指标和补库三要素，挖掘“胜率更高”的补库和“准补库”行业，包括两类：第一，补库三要素指引正面，且中观景气至少没有边际下行压力，即：1）有补库意愿：存货周转率上行，2）无补库约束或约束较低：偿债现金流同比回落或处于历史低位，3）有补库迹象：补库现金流同比改善。第二，补库三要素中有一至两项存在瑕疵，但中观景气边际改善明显，且前瞻指标指引偏正面。最后负向剔除中期仍有较大产能周期下行压力的品种，两层筛选下：主动补库的行业包括贵金属、小金属、食品加工、风电设备、军工电子、元件、通信设备，准主动补库的行业包括调味品、通用设备、物流等。

　　第二，特朗普关税政策兼具目的性与工具性，后续贸易摩擦仍有升级风险，若出口链因此再度调整，可能有部分品种错杀后修复的机会：1）尽管基本面可能仍有调整压力，但出口链一致预测净利润此前已大幅下修，或对关税冲击有所定价，近期企稳回升；2）我们看好核心资产重估机会，而出口链中不乏国内优势产业，甚至是全球龙头；3）海外宽财政和亚非拉城镇化下，外需或仍有结构性亮点，中欧关系改善或推动双边贸易发展。

　　考虑四层筛选：1）当前股价仍未回补4月7日前缺口；2）欧洲、亚非拉国家收入占比较高，且呈上升趋势；3）美国收入敞口相对低，或海外毛利率较高；4）中观高频景气边际改善或有韧性。满足上述筛选的行业包括光伏设备、能源金属、工程机械、计算机设备、通用设备、医疗器械、电池等。

　　产能周期：拐点渐近下视角向左侧切换，挖掘出清及“准出清”品种

　　参照库存周期的划分方式，我们以固定资产周转率（产能利用率的代理观察变量）、资本开支占营收比重这样一前一后的两个变量，将产能周期划分为四个阶段：

　　主动扩产（固定资产周转率和资本开支占营收比重均上行）、被动扩产（固定资产周转率下行，资本开支占营收比重上行）、主动去产（固定资产周转率和资本开支占营收比重均下行）、被动去产（固定资产周转率上行，资本开支占营收比重下行）。在正文第一部分，我们提示传统制造业产能周期的底部拐点可能出现在今年下半年，新兴产业资本开支强度回升，因此当前产能周期处于上行阶段（即主动扩产和被动去产，特征是资本开支增速慢于营收增速），或处于主动去产末期的“准出清”品种或值得挖掘。

　　第一类机会为主动扩产且中期有一定持续性的行业（景气类）：1）固定资产周转率上行；2）资本开支占营收比重上行；3）资本开支占营收比重的绝对水平处于历史均值以下；4）资本开支/折旧摊销低于1或处于1附近；5）行业内多数公司现金流持续改善。满足上述特征筛选的行业为：元件、航运港口、饲料。

　　第二类机会为被动去产且固定资产周转率有望持续提升的行业（出清类）：1）固定资产周转率已回升；2）资本开支占营收比重仍在下行；3）资本开支占营收比重的绝对水平处于历史低位（接近均值-1x标注差）；4）资本开支/折旧摊销低于1或处于1附近；5）行业内多数公司的现金流底部好转。满足上述特征筛选的行业为：小金属、通用设备、工程机械、风电设备、包装印刷、塑料、个护用品、饮料乳品、种植业。

　　第三类机会为主动去产后期行业（准出清类）：1）固定资产周转率降至历史低位，且下行斜率放缓；2）资本开支占营收比重加速下行；3）资本开支占营收比重的绝对水平处于历史低位（接近均值-1x标准差）；4）需求增速不出现“下台阶”式变化。满足上述特征筛选的行业为：化学原料、水泥、玻璃玻纤、农化制品、非金属材料、休闲食品。但需要注意的是，化学原料、水泥、玻璃玻纤等地产链行业的主要矛盾或在需求侧，过去几年中固定资产周转率的下行并非由于前期大规模资本开支，而是分子端地产相关需求的下行，因此拐点可能也更多取决于需求侧何时企稳回升。

　　基于上述供给侧框架，我们在2023~2024年筛选出景气类的商用车和船舶，回顾来看，推荐后能取得较显著的超额收益，或有两个必要条件：1）彼时产能周期仍在下行中段，率先行至右侧的行业具有稀缺性；2）上述行业估值和筹码尚不拥挤，股价对产能缺口的反映并不充分。而当前随着产能周期接近拐点、右侧品种被逐步定价，投资者的视角或向更左侧的品种切换：因此，当前出清和准出清类品种中低估值、低筹码的行业可能更具关注价值；部分供给侧仍有压力，但估值和筹码已充分消化的高赔率品种，如光伏设备、能源金属、医疗器械/医疗服务等，随着产能周期拐点渐近（参考我们在正文第一部分的测算），后续可能也存在博弈产能周期反转的机会。

　　资本市场改革—资金配置或向基准均衡

　　从长周期跑赢基准的基金经验来看，选择与基金经理投资风格更适配的指数作为基准，获取超额收益的概率相对更高。因此向后看，公募基金的基准选择或出现一定的分化迹象。

　　根据基金经理投资风格，我们将全行业配置的主动偏股型公募基金依据近两年的配置风格分为均衡、成长、价值三类基金。对于成长型基金，其在电子、电力设备、医药生物中的仓位水平相对较高，价值类基金在银行、煤炭、家用电器中的仓位水平相对较高；均衡类基金配置仓位相对平均，在电子、基础化工行业中仓位相对较高。

　　考虑到基金经理投资风格与基准选择的适配性，成长、价值、均衡类基金或偏向于选择与其配置思路相近的基准，通过选股收获超额收益。我们选择常见的宽基指数基准，沪深300、中证800、中证A500、中证全指类比。沪深300中金融、周期属性更强，与价值型基金的投资风格相对类似；中证全指、中证800、中证A500行业分布相对均衡，或与均衡型基金的投资风格更为类似；中证500的行业分布与成长型基金投资思路更为相近。

　　整体来看，与上述对应的基准指数相对比，主动偏股型公募基金在非银金融、公用事业、国防军工、计算机、传媒仓位相对较低。

　　对比来看，与沪深

　　300

　　对比，价值型基金相对低配非银金融、电子、食品饮料；与中证全指、中证

　　800

　　、中证

　　A500

　　对比，均衡型基金相对低配银行、非银金融、医药生物行业；与中证

　　500

　　对比，成长型基金相对低配非银行金融、计算机、基础化工。

　　此外，从主题/行业配置的基金来看，海外视角，日本、美国基金发展均呈现宽基指数为主→行业/主题指数占比提升的历程，政策推动中长线资金入市，或有助于缓解基金风格漂移的情况，基金持仓的持续性或有所增强，部分偏移度较高的主题基金或有望迎来资金回归。截至25Q1，医药生物、科技通信、消费行业的主题基金规模居前。