中信建投：中美关税会谈的后续

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　　来源：中信建投证券研究

　　文|周君芝孙英杰

　　本次中美对话两点超预期。

　　一是关税下调幅度超预期。美对华税率降幅高达115%（取消91%关税，暂停24%关税）。目前美国对华新增关税幅度仅为30%。

　　二是此次中美首轮谈判节奏和进展超预期。上一轮中美谈判几经波折，关税减让是两次首脑会晤后才达成效果，且关税减让幅度有限。此次中美首轮谈判便取得积极成效，且非中美首脑会晤，进展大超市场预期。

　　如何理解本次中美贸易谈判积极进展的后续？关注三大影响。

　　其一，短期全球风偏重振。对中国资产而言，前期下跌较多的科技和外需板块或迎来阶段性反弹。

　　其二，抢转口或告一段落，下一步关注今年以来新增税率（全球10%，中国30%）对全球经济的影响。

　　其三，关注后续关税谈判，是否一如本轮谈判顺利，后续保持跟踪。

　　北京时间5月12日下午3点，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布。中美双方承诺将于2025年5月14日前采取以下举措：

　　美国将（一）修改2025年4月2日第14257号行政令中规定的对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的从价关税，其中，24%的关税在初始的90天内暂停实施，同时保留按该行政令的规定对这些商品加征剩余10%的关税；（二）取消根据2025年4月8日第14259号行政令和2025年4月9日第14266号行政令对这些商品的加征关税。

　　中国将（一）相应修改税委会公告2025年第4号规定的对美国商品加征的从价关税，其中，24%的关税在初始的90天内暂停实施，同时保留对这些商品加征剩余10%的关税，并取消根据税委会公告2025年第5号和第6号对这些商品的加征关税；（二）采取必要措施，暂停或取消自2025年4月2日起针对美国的非关税反制措施。

　　北京时间下午3点声明发布后，恒生指数和恒生科技指数分别暴力拉升逾2%和3%，美股三大期指短线快速拉高，纳斯达克100指数期货涨逾3%，标普500指数期货涨近3%，道指期货涨逾2%。现货黄金跌幅扩大至3%。

　　虽然中美声明正式发布之前，市场已经开始往乐观方向定价，但最终仍迎来美国股指期货大涨、港股拉涨，黄金大跌，这种表现体现了市场的判断——中美对话大超预期。

　　总体而言，本次中美对话两点超预期，一是减税幅度超预期，二是对话获取成效的时点超预期。

　　一、此次对话下调关税幅度大超市场预期。

　　1月20日特朗普就任总统，其一上任就宣布征收高额关税。截止5月12日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布前，美对华新增关税税率高达145%（20%芬太尼关税+125%对等关税）。

　　此次中美日内瓦经贸会谈联合声明，美国暂停加征24%的关税90天（4月2日加征），仅保留10%关税，并取消了91%关税（4月8日和4月9日加征）。

　　4月2日至今美对华加征的125%对等关税降至10%，税率降幅高达115%。目前美对华综合关税税率约为50.8%。

　　其50.8%的综合关税税率中，20.8%[1]本次关税博弈之前的美国对华关税（2025年1月之前就已经存在）；20%为芬太尼关税（2月4日和3月4日生效，目前仍保留）；10%为对等关税（4月9日生效，目前仍保留）。此外，24%的关税税率如何进展，需要等到90天豁免期之后再观察。

　　二、此次中美首轮谈判节奏和进展超预期。

　　回顾上一轮中美谈判，谈判几经波折，关税减让是两次首脑会晤后才达成效果，且关税减让幅度有限。

　　2018-2020年期间中美共经历两轮首脑会晤、13轮经贸高级别磋商。

　　贸易谈判历时近2年，于2020年1月15日签署第一阶段经贸协议，标志着贸易博弈宣告终结。

　　谈判最初，四轮中美高级别磋商并未达成关税暂停加征许诺。直至2018年11月30日的G20阿根廷峰会上，中美元首同意中美贸易战不再升级，不再加征新关税。

　　上一轮中美关税谈判并非一帆风顺，期间谈判曾一度破裂，掀起新一轮加征关税浪潮。

　　2019年5月，中美谈判破裂，美国将2000亿美元中国商品的关税从10%上调至25%。

　　等到2019年6月28日的G20大版峰会上，中美元首在同意在平等和相互尊重基础上重启经贸磋商，美方不再对中国产品加征新的关税，两国经贸团队将就具体问题进行讨论。

　　最终2020年1月15日，中美签订第一阶段经贸协议，美方同意暂停部分加征关税，将原定2019年12月15日加征的15%关税降至7.5%。

　　此次谈判是中美双方加征关税后的首轮谈判，且非中美首脑会晤，但依然取得不错成效。相较上一轮博弈，本轮关税谈判的进展超预期。

　　三、如何理解本次中美贸易谈判的积极进展？关注三大影响。

　　影响一，资本市场短期内将重回‘风险偏好’情绪中。

　　此次关税下调的幅度大超市场预期，将明显提振市场情绪，比如科技和外需板块，前者受前期市场风险下行的压制，后者则受偏高关税税率影响较大。

　　4月2日美对等关税公布至5月9日，上证微跌0.24%，而创业板跌4.41%。银行、农林牧渔、商贸零售等内需板块领涨，而电力设备及新能源、电子等外需相关板块领跌。

　　短期市场或重回风险偏好的情绪中，前期下跌较多的科技和外需板块或迎来节奏性修复。

　　影响二，抢转口或告一段落，数据波动收敛，下一步关注50.8%的关税税率对经济的真实影响。

　　4月出口非常强劲，根源在关税影响下企业“抢转口”。彼时美对华的对等关税加至125%，对其他国家税率仅加至10%，悬殊的税率差异将导致美国增大从其他国家进口，中国增大对非美出口。

　　截至7月9日前（美对等关税生效日4月9日延后90天），美对中国和其他国家的对等税率均为10%。税率差异并不悬殊。

　　抢转口或告一段落，因抢出口而带来的数据波动，将会收敛。但需注意的是，此次中美对话取得积极进展之后，美国对华综合关税税率仍被提高了30%。且美国对全球其他国家的税率也在90天豁免期内，被高增10%。这样的一组税率，对未来全球经济的影响，需要后续保持跟踪。

　　影响三，关注接下来的关税谈判，但是否一如此次中美对话这般顺利，值得关注。

　　4月11日，美对其他国家暂缓对等关税90天。我们就提示，美国工业制造业底子偏薄，大量生产生活必需品高度依赖进口，美国或难以承受一次普遍高额的关税带来的滞涨冲击，特朗普主导关税博弈一条或有路径是“高税率口号-->给定缓冲时间-->观察并博弈-->推进下一步博弈”。（详见外发报告《关税豁免90天，将会发生什么？》）

　　鉴于美对华偏高的依赖度，给定缓冲时间，或是目前特朗普政府对华最优策略。4月29日，据《南华早报》报道，江苏省和浙江省的部分制造商已接到沃尔玛等美国主要零售商的通知，要求其近日恢复发货，新进口关税的成本将由美国客户承担。

　　但从更高层面来看，2016年特朗普上台至今，美国两党对华政策已达成一定共识，即将中国视为“主要挑战与对手”，以此采取偏强硬的对华战略竞争策略。而对华竞争策略中，对华加征高关税亦是两党共识。

　　此次声明指出，在初始的90天内暂停实施24%的对等关税。这也提示若后续谈判未取得预期效果，或继续实施。参考2018-2020年谈判经验，即使在中美元首会晤后，也有过谈判破裂，美对华关税继续升级。

　　此次中美在瑞士对话取得的积极进展，我们需要充分肯定，但关税博弈的复杂性，提示我们不能线性外推未来关税博弈进展。