景华资产：不改市场趋势，内部环境改善重于外部变化扰动

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　　来源：景华资产

　　贸易战的外部变化最激烈的部分已经过去

　　本轮贸易战回顾：自1月20日特朗普政府第二个任期上台以来，在经过以边境管控及芬太尼问题为借口加征关税的试探后。4月3日美国政府宣布对等关税政策，对所有进口美国产品征收10%基准关税，而特别针对中国、欧盟、日韩台、东南亚等对美顺差较大的国家和地区则增加征收高比例的对等关税。随后中国政府进行反制，经过几轮的互相加征之后，最终中美双方加征的关税税率达到145%和125%。在中方反制及美国国内金融市场波动的压力下，特朗普对其他国家的对等关税实施了90天的暂缓，随即美国以此迫使其他国家开展关税谈判，以期达成协议。从最新的消息来看，美国在关税谈判中的条件极其苛刻，主要贸易国家的谈判均进展缓慢。

　　我们的解读：对这一轮贸易战，我们认为，市场的预期在较短的时间内经历了几轮极端的预期震荡：

　　美国宣布对等关税政策：

　　预期不悲观（所有国家提高关税对中国的相对竞争力影响不大）

　　中国果断反制，其他国家观望：

　　预期非常悲观（反制导致的不确定性急剧加大）

　　其他国家暂缓，中美双方互掐：

　　预期极度悲观（其他国家暂缓，中国的压力最大）

　　中美关税加至极高的水平：

　　预期反而开始乐观（一步到位，物极必反，谈判都是利好）

　　贸易数据实际影响显现：

　　预期又偏向悲观（担心极高关税下等同于贸易禁运）

　　部分供货恢复，美方承担成本：

　　预期逐渐偏向乐观（供应链中断，美方损失更大）

　　我们的观点：一般的贸易战中，进口一方往往处于强势地位，但本轮贸易战发展到目前极高关税的状况下，强弱势地位反转，进口金额越大反而可能受到的潜在伤害要远大的多。

　　因为目前中国生产、美国消费这一模式是一个完整的产业链，这一产业链包括设计、制造、批发、零售再到最终的消费等环节。中国对美国的商品出口也只是这一链条中的其中一环而已。制造环节100美元的商品（体现为中国的出口金额），经过批发、零售到最终美国消费者手上往往都会成好几倍的加价，价值实现最大的一块是在美国本土。如果这一产业链被极高的关税打断，那么美方的损失将远远超过每年中国对美国出口的5200多亿美金。

　　最新的进展：美方多次放风要与中国谈判，暗示最终的关税将大幅降低。同时，沃尔玛等一些美国零售商在短暂的观望暂停之后恢复了中国供应商按之前的条件供货，关税成本完全由美方承担，而且在商品价格中把关税成本单独列示，关税成本转移到消费者身上。同时，包括76个鞋类品牌等越来越多的美国企业致信白宫，认为对等关税对企业构成生存威胁。

　　经过一段时间的发酵和消化，我们认为贸易战最激烈的部分已经过去，后续的变化发展已趋向明朗。作为挑起贸易战的一方，由于美国可能受到的潜在伤害远大的多。目前的状况下，双方唯一的可能也只能是进入谈判。虽然贸易战对国内出口企业造成打击，但到现在市场对贸易战的悲观预期认识得比较充分，最终的影响和结果必然比最悲观的假设要好。随着风险最大、最激烈的时点过去，市场的预期也将会趋于稳定，随着后续谈判的开始，最终对贸易战的影响市场将逐步脱敏。

　　内部环境改善重于外部变化扰动

　　去年9•24行情的历史性转折，彻底改变了国内A股市场自2022年以来“市场下跌--预期悲观--进一步下跌--预期更加悲观”的恶性循环。市场的主要驱动力在于内部环境的改善。这种内部环境的改善包括政策的调整、经济数据的好转、市场生态的向好、以及企业盈利的增长。

　　政策的调整：自去年央行多部门新闻发布会开始，从中央经济工作会议、政治局会议等高级别会议到各部委具体细化政策的落地实施，从货币政策和财政政策的双宽松到今年预算赤字率的提高和较高的GDP目标，都体现了政策的重点已经聚焦到发展经济的正常轨道上来。同时在外部贸易战的压力下，内部进一步支持国内需求，刺激国内经济的对冲政策有望适时出台。

　　经济数据的好转：2025年一季度的经济数据已经出现了明显的变化。国内一季度GDP同比增长5.4%，超出市场预期。而且一季度的社零数据、工业增加值等分项数据都呈现了好转的趋势。国内经济政策调整的效果逐步显现出来。

　　市场生态的向好：市场生态的向好表现在几个方面，首先鼓励分红、限制减持等市场新规起到了保护投资者的作用；其次是市场整体成交金额维持在较高水平，市场活跃度大为改善；再次是市场结构性的赚钱效应一直都在，带动资金的财富效应；还有就是在市场异常波动时国家队的果断出手维护市场稳定。这些都使得市场生态逐步向好。

　　企业盈利的增长：随着年报季报的披露，上市公司的盈利在2025 年Q1 迎来明显修复，全部A股扣除金融与石油石化板块的归母净利润同比增速为5.3%，高于市场预期。自2022年以来连续三年负增长之后，整体企业盈利2025年有望重回正增长。

　　内部环境的改善是推动这一轮市场趋势向好的主要驱动力。宏观政策的延续，经济数据的持续好转，市场生态的不断向好，以及企业盈利的趋势性增长，都使得内部环境的改善稳定而持续。作为决定市场走势的关键因素，内部环境的改善重于外部变化所带来的扰动。

　　市场趋势不改，抓住更多收益的机会

　　从大的市场周期判断，我们坚定地认为9•24行情是市场一次历史性的转折。经济预期和市场趋势正处于逐步改善的过程中。虽然当前遇到了美国又一轮贸易战的影响，宏观经济也会受到一定的压力，但是，高层重新聚焦到经济发展上的这一方向性变化所带来的内部环境改善不会改变，这是判断市场走势的决定性因素。对于优质的上市公司来说，只要这一点不变，就有足够的空间拓展业务，不断成长。贸易战所带来的外部变化最终也只会是一种扰动，而不会改变市场原有的趋势。

　　按照市场演绎的三段论，目前仍处于分化向上的第二阶段。这一阶段的特征是持续的时间比较长，期间市场走势会有反复，同时存在明显的结构性机会。个股质地和选股能力成为主导因素，虽然可能指数的上涨幅度不会很大，但是在个股层面，质地优秀公司的个股收益将更可观更持久，专业投资者选股能力的价值也将得到充分的体现。

　　还是引用一句老话“悲观者收获正确，乐观者收获成功”。在当前的时点，面对外部变化的扰动，我们仍保持良好的乐观心态。

　　市场趋势不改，市场存在的结构性机会不改，我们投资的重点仍然是踏踏实实做好自下而上的个股挖掘，抓住更多能够贡献投资收益的机会。