中金：美元流动性危机距离我们有多远？

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　　中金点睛

　　4月2日特朗普宣布大超预期的“对等关税”以来（《大超预期的“对等关税”》），全球市场剧烈波动。截至4月11日，标普500下跌4.8%，VIX指数最高达52.3，为2020年3月疫情以来最极端情形，原油（-13.1%）、美元（-4.0%）等也大跌。美债仅在最初的两天有一定对冲效果，但10年美债利率在触及3.8%后转为上行，上周内大幅抬升49.5bp至4.49%。美国出现“股债汇”三杀，展露“抛售一切美元资产”的流动性冲击端倪，尤其是美债近期的剧烈波动，大规模到期的再融资需求，全球资金对美债作为安全资产的担忧抬升，都加大了市场对流动性危机的担忧。

　　图表1：4月2日对等关税宣布以来，全球市场剧烈波动，美国出现股债汇三杀

　　注：数据截至2025年4月11日

　　资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

　　那么，如何刻画美国金融市场流动性？当前距离流动性危机还有多远？未来美国流动性有哪些值得注意的问题？真出现问题又如何应对？我们将在本文中对这些投资者关心的问题进行解答。

　　一、如何刻画美元流动性？当前什么位置？仅限于股债市场波动，距离大范围危机尚远

　　如何观测美元流动性？由于美国金融体系参与者众多且传导机制复杂，因此美元在岸与离岸的流动性状况也是多个层级（宏观总量与微观市场）、多个市场（回购、商业票据、股票和债券）和多个维度（量和价）的。根据流动性传导路径，不同融资主体和是否涉及信用风险等维度分为国债市场（利率和曲线）、回购市场（SOFR-OIS利差）、金融和非金融企业的短期（商业票据市场）和长期融资市场（信用债市场）、海外市场（美元互换）等几个层次。

　　图表2：流动性危机（疫情、硅谷银行等）属于现金流量表的问题，不同于债务危机（金融危机、欧债危机等）

　　资料来源：中金公司研究部

　　不同时期出现问题的环节不一样，因此政策的发力方向也不同，不能泛泛而论，也需要“对症下药”。例如，2008年金融危机时问题主要出在金融机构，因此回购市场、金融企业的商业票据飙升；2019年三季度银行准备金不足，问题主要出现在回购市场；2020年疫情期间问题主要出在中小企业，因此非金融企业的商业票据利差远超过金融危机，金融行业的问题反而不大；2023年硅谷银行的问题则是出在中小银行，大银行和非金融企业都未受到太多波及。我们在《如何刻画美国金融市场流动性》中给出了量和价两个维度的多个指标，综合来看，目前关税的冲击停留在股债市场的波动，距离大范围的危机尚远。具体来看，

　　图表3：不同情况下出现的问题不同，政策发力方向也不同，需要“对症下药”

　　资料来源：纽约联储，中金公司研究部

　　► 从量的角度：今年以来流动性反而有所抬升。我们在《失去流动性“助力”的美股》中对美国金融流动性指标进行了介绍，由三部分组成，分别是 1）美联储持有证券或借款（通过QE和各种流动性便利投放的流动性），2）财政部现金账户（TGA，减少意为释放流动性，增加代表回收流动性）；3）隔夜逆回购（ON RRP，货币市场基金等存放在美联储的资金，同样减少意为释放流动性，增加则代表回收流动性）。因此，金融流动性最终呈现为，美联储负债-TGA-逆回购，扣掉其他一些细项，基本等于银行准备金。

　　该指标今年以来有所抬升，主要贡献是财政部在债务上限暂未解决时快速消耗TGA账户释放流动性。年初至今，金融流动性指标由5.2万亿美元抬升至当前的5.7万亿美元，而TGA账户则从0.72万亿美元快速回落至当前的0.31万亿美元（图表4、图表5）。

　　图表4：金融流动性指标今年以来有所抬升

　　资料来源：Fed，中金公司研究部

　　图表5：主要原因是债务上限尚未解决，财政部快速消耗TGA以提供资金

　　资料来源：Fed，Bloomberg，中金公司研究部

　　► 从价的角度：股债波动加剧，但银行间市场和离岸美元流动性相对可控，尚未发生大范围流动性冲击。具体来看，

　　1）国债收益率水平和曲线：长端美债利率综合反映增长、通胀和流动性预期，而短端国债则更多反映流动性，且期限越短越是高度锚定美联储货币政策基准利率。在近期美债利率的剧烈动荡中，我们注意到主要是以长端利率为主，而2年及以下美债利率变动不大，这使得美债收益率曲线陡峭化，2s10s利差与3m10s利差分别走阔18.7bp和42.8bp（图表6）。进一步对10年美债利率进行拆解，我们发现上周10年美债利率的上行（抬升49.5bp）主要由期限溢价（抬升28.7bp）而非利率预期贡献，反映当前市场对美债供需失衡的担忧（图表7）。

　　图表6：上周美债的动荡中主要是长端利率的快速抬升，而短端利率抬升不多，美债曲线陡峭化

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表7：10年美债利率抬升主要由期限溢价而非利率预期贡献，反映对美债供需失衡的担忧

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　供给侧，4月10日美国参议院和众议院达成一致通过的2025财年预算决议，内容包括延长2017年减税法案到期的部分并实施1.5万亿美元新税收减免，在未来10年允许增赤5.8万亿美元，将债务上限最高抬升5万亿美元，增加军费开支等。相比此前众议院版本的10年增赤2.8万亿美元、债务上限提高4万亿美元，财政扩张更明显。据CRFB预测，该预算案或将使得美国政府债务占GDP比重由当前的100%抬升至2055年的200%以上[1]，加剧市场对长期美债供给增加的预期。需求侧，美债价格的快速下行加剧市场的抛售，且特朗普关税政策也可能损伤贸易伙伴对于美国信心，从而更不愿意持有美债。

　　2）回购市场（Repo）：回购市场是包括货币市场基金、银行等资金出借方向一些集合性投资产品如对冲基金等资金借入方提供流动性、实现短期融资的主要市场，特别是对冲基金通常利用回购市场来实现加杠杆的目的。

　　SOFR 利率（Secured Overnight Financing Rate）是衡量在回购协议（repo）市场中以美国国债为抵押借款的隔夜现金成本的广泛指标，作为LIBOR（伦敦银行间拆借利率）的替代使用。而OIS利率（Overnight Interest Swap）指隔夜利率互换合约中的固定利率，反映对未来隔夜利率的预期。SOFR-OIS利差的扩大，表明回购市场流动性收紧。该指标在2019年9月“钱荒”、2020年3月疫情及2023年硅谷银行事件时都快速走阔。对等关税宣布后该利差明显走阔，但距离历次危机高点仍有明显距离（图表8）。

　　图表8：SOFR-OIS利差明显抬升，但距离2020年3月疫情和2023年3月硅谷银行事件仍有明显距离

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　3）商业票据市场（Commercial Paper）：其中的一个重要功能是满足企业短期融资需求，通常为信用良好的金融或非金融企业发行，通常期限较短，由于货币市场基金是商业票据的主要投资者，因此商票利差的变化也一定程度上反映短期货币市场的流动性。通过商业票据利率与OIS利差可以衡量票据市场流动性。

　　2020年疫情时由于货币市场基金面临赎回潮，而货币基金底层资产通常是商业票据和其他短期债券，商业票据利差快速攀升，甚至超过金融危机。美联储通过发布商票融资工具（Commercial Paper Funding Facility，CPFF）以及货币市场基金流动性工具（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，MMLF），并设立一级交易商信用便利（Primary Dealer Credit Facility，PDCF）成功救市。对等关税宣布后金融行业和非金融行业票据利差均明显抬升，接近2023年硅谷银行事件高点，但仍远低于2020年3月疫情和2008年金融危机高点（图表9）。

　　图表9：金融和非金融行业票据利差均抬升，接近2023年硅谷银行高点，但仍远低于2020年3月疫情高点

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　4）信用债市场：信用利差的高低是衡量企业中长期融资成本的重要指标。该指标在2008年金融危机时达历史高点，对等关税宣布后高收益债和投资级债券利差都有所走阔，但仍低于2020年疫情和2008年金融危机水平（图表10）。

　　图表10：高收益债和投资级债券利差都有所走阔，但仍低于2020年疫情和2008年金融危机水平

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　5）离岸美元流动性：主要市场汇率与美元的交叉互换基差是常用来衡量离岸美元流动性的重要指标，基差走阔体现为离岸美元市场的流动性稀缺。2008年金融危机爆发后全球资金涌入避险资产美元，使得离岸美元流动性稀缺，主要汇率与美元交叉互换攀升至历史高点。本次关税宣布后，主要货币与美元交叉互换小幅走阔，但由于美元走弱、资金“逃离”美元资产，使得离岸美元市场暂时相对稳定（图表11）。

　　图表11：主要货币与美元交叉互换小幅走阔，离岸美元流动性相对稳定

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　此外，资产波动率也是观测美元流动性的重要指标。资产波动率过大时会加剧流动性冲击，且资产的波动和流动性的收紧也互为彼此。美股波动率VIX指数大幅抬升，本轮高点达52.3，已超过2024年8月日元套息交易平仓事件高点（38.6），但仍低于2020年3月疫情的历史高点（82.7）（图表12）；美债波动率MOVE指数同样大幅抬升，但本轮高点139.9仍低于2020年3月疫情（163.7）和2008年10月金融危机（264.6）时的高点（图表13）。

　　图表12：VIX指数最高达52.3，为2020年3月疫情以来最高水平

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表13：MOVE指数同样抬升，但高点仍低于2020年3月疫情和2008年10月金融危机

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　当前是否面临流动性危机？综合以上各个维度指标，目前美国金融市场流动性有所收紧，但冲击暂仅限于在股债的波动上，尚未出现大范围流动性危机。不过需要说明的是，流动性危机往往都是非线性发展的意外“黑天鹅”，无法准确预判、也不能把最差情形线性外推。例如，如果市场情绪稳定下来，资产企稳，那现在的流动性紧张也都可以缓解。倘若真的出现大范围流动性冲击，政策需要“对症干预”，否则就会演变为流动性危机，且干预也一般都管用，例如2022年英国养老金、2023年3月硅谷银行以及2024年8月日元套息交易逆转都是如此。美联储也有丰富的“工具”进行救市，届时反而可能提供较好介入时机（《美联储如何救市？详解历次危机中的应对》）。

　　二、后续是否面临更大压力？资产价格波动“负反馈”、5-6月供给冲击的“抽水”；美联储可停止缩表甚至再启QE

　　短期内，关注资产交易本身对于流动性冲击的放大，即资产波动的“负反馈”。

　　► 资产波动若继续加大，可能引发资产抛售潮，从而放大流动性冲击。短期更多是交易层面影响，我们在前文提到，对冲基金通常利用回购市场来加杠杆，而当市场发生剧烈波动，比如美债收益率大幅抬升时，对冲基金可能面临追加保证金（margin call）的要求，如果无法满足就需要抛售抵押品（以国债为主）来筹集基金。如果回购市场发生大范围抵押品抛售，会在短期内加剧美债波动，甚至引发货币市场基金（MMF）的挤兑潮，从而导致更大范围内的美元流动性冲击。

　　► 对比之下，与历次危机不同的是，对等关税宣布后美元反而贬值。不同于历次危机时全球资产涌入避险资产美元从而使美元大幅升值，特朗普在关税政策上的不确定性与引发的地缘政治冲突一定程度上损伤美元体系信用，导致资金流出美元资产。自对等关税宣布以来美元贬值4.0%，而瑞士法郎、欧元和日元分别升值8.5%、5.2%和4.2%，也说明全球市场上美元暂不“稀缺”，离岸美元流动性也相对可控（图表14）。如果后续美国本土投资者也转向其它市场，可能给美国资产带来更大的压力。

　　图表14：对等关税宣布以来，美元贬值，而瑞士法郎、欧元、日元升值

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　中期内，5-6月国债到期再融资，以及债务上限解决后财政部发债带来的“抽水”影响值得关注。

　　► 债务上限一旦解决，可能“抽走”流动性。众议院共和党人士表示，计划在5月底前敲定两院达成一致的2025财年预算决议方案的具体内容[2]。在债务上限尚未解决时，财政部通过消耗TGA账户提供流动性，而债务上限一旦解决，财政部将通过发债来回补此前消耗的TGA账户，相当于“抽走”流动性。且ONRRP已经从2023年5月的高点2.67万亿美元降至当前0.62万亿美元，对流动性的缓释可能有限，届时或将带来更大的流动性冲击。

　　► 不过，静态来看本轮冲击可能小于2023年。2023年6月债务上限解决后，TGA的回补叠加美国经济韧性与市场对美联储降息路径延后的预期，推升10年美债利率从6月初的3.6%抬升至10月近5%的高点。相比之下，1）截至4月10日，TGA余额为3145亿美元，远高于2023年债务上限解决前的485亿美元，我们测算当前TGA缺口约为4000亿美元，小于2023年债务上限解决前的5000~6000亿美元，意味需要通过发债回补的更少（图表15）。

　　图表15：当前TGA账户缺口在4000亿美元左右，小于2023年债务上限解决前的5000~6000亿美元

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　2）5-6月的确面临国债到期再融资的压力，但是2025年到期的美债小于前两年（图表16-17）。据财政部2月最新公布的季度融资计划，2025年二季度计划净发行国债1230亿美元，小于2024年同期的2340亿美元，也远小于2023年债务上限解决后三季度的10100亿美元[3]。关注5月1日附近美国财政部更新的二季度融资计划可能的上修。

　　图表16：2025年到期的美国国债小于前两年

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表17：存量的美债中5月到期的较多

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　长期来看，关税可能损伤对美国政策以及美元资产作为安全资产的长期信心，使得资金有流出压力。

　　► 过去资金流入美国离不开美元体系的信用。我们在《中美的“两本账”》中分析过，过去美国经常账户长期赤字，流向全球的美元通过金融账户回流，支撑美国经济和资产表现。而资金之所以流入美国，离不开美元资产的吸引力：1）要么就是产业趋势带来的美股吸引力，2）要么就是美债作为安全资产的吸引力，建立在美元储备货币地位和美元政府信用的基础上，尤其是全球化的大环境。

　　图表18：80年代以来美国长期维持经常账户赤字，金融账户盈余

　　资料来源：Haver，BEA，中金公司研究部

　　图表19：贸易流出的美元通过金融账户回流，支撑美国经济与资产表现

　　资料来源：Haver，IMF，中金公司研究部

　　► 经常账户和金融账户的“守恒”关系，使得关税在改善经常账户的同时也会导致金融账户的流出。近几年俄乌冲突及疫情后“去全球化”的大背景下，海外投资者对美债持有意愿本就大不如前（图表20），加上特朗普关税的不确定性与其经济顾问Miran提到的“让贸易伙伴对美国财政部开支票”等内容[4]，都或将进一步损伤美元体系长期的信用，使得资金进一步流出美国。不过这个过程可能相对漫长，也并非一蹴而就。毕竟，现存的36万亿美债也难以在短期内找到完全替代品，且美债持有者中海外投资者仅占33%，大部分仍是美国国内投资者持有（图表21）。

　　图表20：2024年9月以来外国投资者持有美债规模持续减少