中信建投：关税三阶段，市场将如何定价？

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　　来源：中信建投证券研究

　　文|周君芝

　　对等关税落地并不意味着关税博弈见顶，关税博弈正从阶段一（全面升级）走向阶段二（博弈深化）。

　　本轮关税大博弈有三个阶段，市场反应相同。

　　阶段一，市场定价特朗普关税不确定性。海外定价美国衰退，全球抢出口和避险，中国定价抢出口带动复苏预期和风偏修复。

　　阶段二，市场将定价旧关税框架重构引至全球制造冲击。预计全球定价更大范围衰退，中国定价关税影响，方向是基本面走弱、风偏回落、内需政策预期、国产替代。

　　阶段三，市场将定价全球生产秩序重塑和大分化。此间各国经济、政策和政治博弈交织融合，全球面临新型“滞胀”——滞在非美，胀在美国。市场或高度关注中美政策，滞胀压力能否撬开美国关税政策松动，中国能否迎来一轮资产负债表重塑。

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　　4月3日（北京时间）特朗普公布新一轮加征关税结果。内容主要包括两个层面：其一，对全球征收10%的基准关税，4月5日生效；其二，对美国贸易逆差最高的60个国家或地区征收额外关税（中国34%，对欧盟20%，越南46%，中国台湾32%，日本24%，印度26%，韩国25%等），于4月9日生效。

　　全球风险资产大跌，中国AH股应声下跌，中债走牛，说明中外市场都在定价关税加征幅度大超预期。

　　一、我们首先需定性判断此次关税博弈的“能级”

　　超预期加税之后，市场开始困惑两个问题：

　　第一，对等关税落地之后，关税博弈进入缓释区，还是进入博弈深水区？

　　第二，全球是否因为经历过2018年那轮关税博弈，故对此次关税博弈敏感度下降？

　　2月特朗普开启第一轮关税博弈，4月对等关税落地意味着关税博弈已启动第二轮。如果说第一轮关税重点针对战略性产业（钢铁、铝、汽车等）以及重点目标国家和邻国，那么第二轮普加10%关税，以及对美贸易顺差国普遍被征高额对等关税，意味着此次关税博弈已全面升级。

　　对等关税刚落地，市场对未来关税博弈走向尚存分歧。有部分市场观点认为对等关税已经是偏高税率，未来美国将与各国保持谈判，很难见到再一轮全面关税升级，故对等关税之后，关税博弈烈度下降。我们认为，关税全面升级并不意味着关税博弈见顶。相反，本轮关税大博弈正从第二阶段走向第三阶段，从全面升级走向博弈深水区。

　　判断未来关税博弈走向，我们需要回归到一个朴素的问题：本轮关税博弈的终局如何？

　　特朗普在去年11月竞选之时，就已经公然宣布要发动一次全面而深刻的关税博弈。“关税”已成为特朗普执政标签之一。

　　市场对特朗普发动关税博弈的意图有多重解读，归总起来不外乎三个：①或以关税收入来平衡美国财政收支压力；②或以关税工具敦促制造业回流美国；③或借关税之手开展一轮中美产业博弈（一如上世纪70~90年代美日贸易战）。

　　不论特朗普发动关税博弈的初衷是什么，有一点比较确定：达成上述三重目的的任何一项，都意味着全球将经历一次较为深刻的关税博弈，幅度远超2018年。原因不难理解，2018年关税博弈之后，美国财政并未改善，制造业并未回流，并且中国制造业快速升级且出口占全球份额持续走高。所以想要达到任何一项目的，本轮关税博弈烈度要高于2018年。

　　我们曾在《是开始还是结束？论关税博弈三阶段》（2025年4月5日）中分析今年以来特朗普关税措施，给出判断：

　　特朗普关税措施最终指向一个方向，“利用规则、颠覆规则、重塑规则”，进而再造全球贸易新框架。

　　判断未来关税博弈走向，我们需要回归到一个朴素的问题：本轮关税博弈的终局如何？

　　特朗普在去年11月竞选之时，就已经公然宣布要发动一次全面而深刻的关税博弈。“关税”已成为特朗普执政标签之一。

　　我们曾在《是开始还是结束？论关税博弈三阶段》（2025年4月5日）中分析今年以来特朗普关税措施，给出判断：

　　特朗普关税措施最终指向一个方向，“利用规则、颠覆规则、重塑规则”，进而再造全球贸易新框架。

　　答案呼之欲出。不论从特朗普发动全球范围内的关税博弈的目的，还是就当下关税行为结果，施加普遍关税和高额对等关税，宣告二战结束以来构建的全球贸易规则根基开始动摇。

　　我们据此给定2025年关税博弈的“能级”判断——本轮关税并不普通，而是一轮试图颠覆二战之后贸易大框架的关税大博弈。

　　重塑全球经贸框架的方向能够行至多远，取决于美国经济能在多大程度上承受关税博弈的后果。

　　不论如何，本轮关税大博弈将尝试性走入第三阶段，也是博弈的深水区。

　　对等关税落地之后，全球股票大跌，纳指更是周度狂泄10个点，美债利率大幅下行，美股流动性甚至一度冲击黄金持仓，导致黄金价格也快速下跌。市场已用交易结果给出说明，当下全球也在恐慌并定价这是一轮超大规模的全球关税博弈。

　　二、本轮关税大博弈，或将经历三个典型阶段

　　2018年美国关税博弈只针对中国，此次加征关税针对国别范围更大、加征税率更高，涉及产品更广。自今年2月以来，特朗普已经开启了两轮关税加征。我们需要根据既有信息推演未来关税博弈方向及演绎脉络。

　　2月特朗普刚上任便开启了第一轮关税博弈，当时征加关税只针对墨西哥、加拿大和中国，征税产品更多集中在战略产业。对欧盟这一重要贸易伙伴，美国采用关税口头威胁。第一波关税博弈可以被视为一次典型的序幕拉开。

　　4月2日（美东时间）特朗普落地对等关税时提及，关税税率及范围后续仍有调整机会。而未来关税水平调整，取决于贸易伙伴国与美国在经济和国家安全事项是否达成充分一致，抑或采取报复性关税。而针对中国乃至过去作为贸易途径国的新兴经济体，第二波关税博弈全面加征关税，为未来双边关税调整做铺垫。

　　将前两次关税博弈的底层意图串联起来，我们可以勾勒出本轮关税大博弈的基本图景。

　　关税大博弈的演绎线索为，国别层面，先重点针对中国和邻国，再全面征收关税；产品层面，先战略性产业，之后关税几乎覆盖全部商品。

　　关税大博弈的发展阶段为，第一阶段（2025年2-3月），关税博弈序幕拉开；第二阶段（2025年4月），关税博弈全面升级；第三阶段（2025年4月及以后），差别关税博弈阶段。

　　即将到来的关税大博弈第三阶段（亦为差别关税阶段），我们预计美国将动用关税之外的多重工具，试图构建一套更加偏向美国利益的全球贸易新规则。

　　这套规则可以是在WTO基础上进行修正，也可以是在传统双边和小范围多边贸易规则上修订，甚至创造出新的小范围多边或者双边贸易规则。具体操作上美国将继续采用公告、反制、升级/和解方法，预计这一过程将带给全球两大不确定性，关税规则不透明，生产制造预期不稳定。

　　三、关税博弈三阶段，市场将如何定价？

　　关税博弈三阶段中，市场反应并不完全相同。

　　关税大博弈第一阶段，市场定价不透明的特朗普关税框架。

　　本轮关税截然不同以往，且特朗普关税框架缺乏透明度，实体经济的直观反应是率先开启一波抢出口，资本市场率先定价强劲关税冲击美国经济。

　　第一阶段关税博弈中，全球资产线索：①定价关税政策不确定，避险类资产（如黄金）走强。②美国资产定价衰退，资金从美股撤离，美债走强，美元走弱。③全球开启一轮抢出口和抢进口，全球制造业景气度短暂升温，需求敏感的铜等大宗价格走高。甚至原油，大趋势下行，但仍受益于抢出口而有阶段性博弈机会。

　　第一阶段关税博弈中，中国资产线索：①抢出口带动一轮经济复苏，出口向好改善企业和居民收入现金流，再带动一波内需修复。所以关税博弈第一阶段中国资产并未充分定价关税冲击，相反，因为抢出口而定价了一轮经济小反弹。②叠加货币流动性收紧，中国资产在关税博弈第一阶段中股强债弱。③美国定价衰退，中国定价经济小阳春，最终人民币汇率走强。

　　关税大博弈第二阶段，市场将定价既有关税规则破坏带来的全球制造冲击。

　　关税第二阶段也是关税全面升级阶段，超预期对等关税意味着战后建立的贸易规则框架被打破。全球制造业面临一轮前景并不明朗的关税规则重构。

　　第二阶段关税博弈中，全球资产线索：①关税博弈全面升级之后，战后关税规则体系面临重塑，全球制造在旧规则打破的框架内短期内面临生产不确定性，供应链脆弱性大幅抬升。②全球或将定价更大范围衰退，尤其生产制造优势较强国家（如新兴制造国家）。③因为生产制造走弱，拖累上游大宗表现。④美国和非美之间的经济差预期较第一阶段收窄，美元贬值或较第一阶段收敛。

　　第二阶段关税博弈中，中国资产线索：①中国或将定价一次出口导向板块景气走弱。②出口影响中国企业盈利预期，私人部门现金流走弱，进而影响内需景气。③中国资产在这一阶段中总体定价风偏回落、需求较第一阶段走弱、博弈内需政策预期，债券走牛。这一期间中国资产大概率呈现股弱债强格局。

　　关税大博弈第三阶段，市场将定价全球生产秩序重塑和大分化。

　　关税第三阶段侧重双边或小范围多边贸易协定重构。这既是一轮漫长的博弈，也是一次充满反制、谈判、和解/升级的复杂博弈。

　　第三阶段关税博弈中，全球资产线索：①关税规则重构本质上是新一轮全球政治博弈。②关税对美国经济的深度影响开始展现，届时美国或将经历一轮滞胀讨论。③虽然全球依然处于生产供应收缩时期，但全球供应链新格局开始显露苗头，资源输出国财政和经济收缩压力也将传导开去。④国际政治和国别间政策迎来大分化，全球进入一轮新型“滞胀”——滞在非美，胀在美国。美国能否抵抗一轮高额关税带来的国内滞胀压力，政策是否变盘，将是这一阶段全球资产关注焦点。

　　第三阶段关税博弈中，中国资产线索：①这一阶段市场表现整体与第二阶段偏类似。随着时间推演，中国在内需政策上能否真正迎来一次传统经济板块供给出清，即资产负债表重整，这是该阶段最需要关注的宏观变量。②全球供应链新格局开始显露苗头，中国部分具备绝对优势的产业或许开始重拾出口竞争优势。