招商策略：市场正进入攻守转折点，A股风格有望出现阶段性再平衡

　　来源：招商证券策略研究

　　当前来看，随着内外部流动性环境的变化，市场正进入攻守转折点，市场风格分化的状态有望得到收敛。此外，美国在海运、矿产、能源等一系列领域展开长臂管辖与非法干预，或标志着贸易冲突由1.0时期的关税上升至供应链层面，供应链安全值得关注。展望后市，短期A股风格有望出现阶段性再平衡，要更加聚焦业绩稳定或边际改善、自由现金流持续改善的板块和标的。但全年来看，科技仍然是市场主线，当业绩披露期结束后，又可以考虑重新回到AI+主赛道。

　　核心观点

　　⚑【观策·论市】内外部流动性环境变化如何影响A股？我们在3月策略月报《攻守转折，消费渐起》中描述，市场可能经历经典的3-4月攻守转折的局面。当前来看，随着内外部流动性环境的变化，市场正进入攻守转折点，市场风格分化的状态有望得到收敛。外部流动性方面，如果美元指数继续反弹，可能对市场风险偏好形成压制，使得偏防御属性的价值风格表现更好。内资方面，融资资金开始松动，随着年报和一季报的业绩披露期推进，市场风险偏好下降，融资资金可能转向阶段性流出，从而加速市场风格的短期再平衡，带动市场从前期偏小盘、成长、主题的风格向业绩稳健、偏防御属性的方向转换。展望后市，短期A股风格有望出现阶段性再平衡，要更加聚焦业绩稳定或边际改善、自由现金流持续改善的板块和标的。但全年来看，科技仍然是市场主线，当业绩披露期结束后，又可以考虑重新回到AI+主赛道。

　　⚑【复盘·内观】本周A股市场整体表现较差，主要原因有：（1）股价回调，且周五为股指期货交割日，市场短期的抛压比较明显；（2）临近年报及一季报预披露高峰期，市场对业绩不达预期的个股风险较为敏感；（3）3月LPR报价5年期和1年期利率维持不变，无降息等宽松政策刺激；（4）港股表现较为疲软，恒生指数累计下跌1.13%，带动A股走弱。

　　⚑【中观·景气】1-2月社会消费品零售同比增幅扩大，存储器价格上行。1-2月粮油食品、纺织服饰、家具、通讯器材等零售同比边际改善。本周景气改善的领域主要有：1）电子持续高景气，DDRM存储器价格上行，2月集成电路进、出口金额同比增幅扩大；2）新能源和光伏产业链边际回暖；3）地产销售、投资、竣工端边际修复。后续关注景气度较高或有改善的电子等TMT，贵金属、电气设备、机械、家电等。

　　⚑【资金·众寡】融资大幅净流入、ETF持续净赎回。融资资金前四个交易日合计净流入227.6亿元；新成立偏股类公募基金141.8亿份，较前期上升53.2亿份；ETF净赎回，对应净流出137.1亿元。融资资金净买入电子、机械设备、计算机等；信息技术ETF申购较多，医药ETF赎回较多。重要股东净减持规模缩小，计划减持规模下降。

　　⚑ 【主题·风向】英伟达推出数据中心AI GPU的新一代产品——NVIDIA Blackwell Ultra GPU。英伟达GTC 2025大会于3月17日-21日举办，英伟达CEO黄仁勋于3月19日发表主题演讲，介绍AI加速计算新时代、AI加速计算的新品、CPO芯片及集成光子引擎、以及AI技术在自动驾驶、机器人等前沿领域的应用。

　　⚑【数据·估值】本周整体A股估值水平下行，万得全A指数PE（TTM）为15.3，较上周下行0.3，处于历史估值水平的51.7%分位数。本周指数估值多数下跌，其中，环保、石油石化和钢铁估值涨幅居前，农林牧渔、计算机、电子估值跌幅居前。

　　⚑ 风险提示：经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧。

　　观策·论市——内外部流动性环境变化如何影响A股？

　　我们在3月策略月报《攻守转折，消费渐起》中描述，展望3月，市场可能经历经典的3-4月攻守转折的局面。三月上中旬经典的春季攻势有望持续，3月中下旬时，需要关注业绩披露期效应再度发挥作用所带来的AI+领域缺少业绩支撑标的的调整。当前个人投资者活跃，融资余额持续攀升，成为当前市场主力增量资金，3月中下旬之后，也需要注意调整时，融资余额阶段性下滑造成的调整。因此3月中上旬偏主题类方向尤其是AI应用将会成延续一段时间；3月中下旬之后，要更加聚焦业绩稳定或边际改善、自由现金流持续改善的板块和标的。

　　当前来看，随着内外部流动性环境的变化，市场正进入攻守转折点，市场风格分化的状态有望得到收敛，关注美元指数走势和融资资金流向。

　　外部流动性方面，尽管3月美联储议息会议仍保持年内两次降息指引，但预期年内不降息和只降息一次的官员人数较前次有所增加。在相对谨慎的降息预期和4月2日“对等关税”窗口临近的担忧下，美元指数已连续3天反弹，相应的，港币、人民币相对美元均出现小幅贬值。如果美元指数继续反弹，可能对市场风险偏好形成压制，使得偏防御属性的价值风格表现更好。

　　内资方面，本周前四天融资资金净流入但规模有所放缓，周五有一定净流出，融资资金开始松动。从历史来看，中证1000指数的拐点往往领先于融资资金流向的变化，本周前几日中证1000调整而融资资金小幅流入，周五融资资金流出伴随着中证1000下跌。往后去看，随着年报和一季报的业绩披露期推进，市场风险偏好下降，融资资金可能转向阶段性流出，融资资金松动可能加速市场风格的短期再平衡，带动市场从前期偏小盘、成长、主题的风格向业绩稳健、偏防御属性的方向转换。

　　从市场风格分化的状态来看，3月14日，中证1000的成交额占比达到最近两年96%分位的较高位置，而沪深300成交额占比为近两年的6%分位，交易热度分化显著，随着市场流动性环境变化，这种极端分化的状态可能阶段性收敛。

　　此外，美国在海运、矿产、能源等一系列领域展开长臂管辖与非法干预，或标志着贸易冲突由1.0时期的关税上升至供应链层面，矿产、能源等供应链安全值得关注。在港口及海运方面，美国对于中国在海事、物流和造船业展开301调查，意图在美国港口对于中国船舶运营商及拥有、订购中国船舶的运营商无理征收高额费用。在矿产资源开发方面，美国对内签署行政令扩大矿业再生产，对外试图增加对于刚果（金）与乌克兰矿产资源控制。能源方面，美国干扰中伊贸易合作，制裁山东炼油厂。

　　综合考虑内外部流动性变化、业绩披露期效应以及当前市场风格分化的状态，短期A股风格有望出现阶段性再平衡，要更加聚焦业绩稳定或边际改善、自由现金流持续改善的板块和标的，尤其需要关注消费政策是否会超预期，以及消费板块的自由现金流改善的趋势。但全年来看，科技仍然是市场主线，当业绩披露期结束后，又可以考虑重新回到AI+主赛道。

　　1、美联储议息会议后外部流动性环境有何变化？

　　2025年3月美联储议息会议召开，核心内容和变化主要包括：

　　（1）声明表述：新增表述“经济前景的不确定性有所增加”。

　　3月议息会议声明中，美联储删掉“实现就业和通胀目标的风险大体均衡”，并新增表述“经济前景的不确定性有所增加”，其他基本维持原有表述，“经济活动继续稳步扩张。近几个月，失业率稳定在较低水平，劳动力市场状况仍然稳健。通胀水平依然略高。委员会力求长期内实现最大化就业和2%的通胀率”。

　　（2）经济预期：上调失业率预期和通胀预期，下调GDP预期，显示出关税政策影响下的滞胀风险。

　　相比去年12月的预测，美联储3月调低了2025年的经济增速预期（2.1%→1.7%），调高了PCE预期（2.5%→2.7%），调高了核心通胀预期（核心PCE： 2.5%→2.8%），同时调高了2025年的失业率预期（4.3%→4.4%）。

　　在答记者问中表示，鲍威尔进一步表示：

　　经济增长：对家庭和企业的调查显示，经济前景的不确定性加剧，这些发展将如何影响未来的支出和投资仍有待观察，经济衰退可能性“有所上升但不高”。

　　劳动力市场：劳动力市场状况依然稳固。岗位与劳动力的缺口已连续数月保持稳定。工资增长速度超过通货膨胀率，且与疫情后复苏初期相比，增速更具可持续性，劳动力市场并非造成显著通胀压力的因素。

　　通胀方面：过去两年，通货膨胀率已大幅下降，但相较于长期 2% 的目标仍略高。近期一些短期通胀预期指标有所上升，这在基于市场和调查的衡量指标中均有体现。接受调查的消费者和企业均提到，关税是推动因素之一。不过，在未来一年左右的时间之后，大多数长期通胀预期指标仍与 2% 的通胀目标相符。

　　（3）货币政策决策及预期：如期暂停降息，进一步放缓缩表。

　　第一，3月美联储决定继续将联邦基金目标利率区间维持在4.25%-4.5%，如期继续暂停降息。从降息指引来看，美联储仍保持年内两次降息预期。不过相比去年12月，预期年内不降息和只降息一次的官员人数有所增加。

　　展望未来，鲍威尔提到，新政府正在贸易、移民、财政政策和监管这四个不同领域实施重大政策变革。这些政策变化的净效应将对经济和货币政策路径产生重要影响。尽管其中一些领域，尤其是贸易政策，近期出现了新动态，但这些变化及其对经济前景影响的不确定性仍然很高。无需急于调整政策立场，并且有充分的条件等待局势更加明朗。如果经济保持强劲，且通货膨胀率未能持续朝着 2% 的目标迈进，联储将更长时间地维持政策紧缩。如果劳动力市场意外走弱，或者通货膨胀率下降速度快于预期，可以相应地放宽政策。这也意味着，在较大的不确定下，美联储选择以更加灵活的方式应对。

　　第二，美联储将从4月开始放缓缩表的步伐，将美国国债的每月赎回上限从250亿美元下调至50亿美元，并保持机构债务和机构MBS每月350亿美元的赎回上限不变，这是本轮缩表以来第二次放缓缩表步伐，在本轮缩表中，美联储从2024年6月开始将每月被动缩减600亿美元国债放缓至每月250亿美元。

　　鲍威尔在答记者问中表示，“尽管市场指标继续表明银行储备数量依然充裕，但美联储也看到了货币市场趋紧的迹象”。这是美联储放缓缩表步伐的主要原因。美联储缩表的过程中，美联储负债端准备金规模持续下降，而准备金是银行体系流动性的安全垫，不仅需要满足监管要求，还需要满足日常的流动性需求，所以当准备金规模降到一定水平的时候，银行体系的流动性压力凸显。在上一轮美联储缩表（2017年10月-2019年9月）期间，美联储从2019年5月开始放缓缩表，主要也是考虑到彼时金融体系的流动性压力开始增加，并在2019年9月迫于流动性压力停止缩表。

　　目前来看，美联储负债端，隔夜逆回购规模已经降至低位，不过准备金规模仍处于相对高位，其占GDP的比重超过11%，较准备金的中长期合理规模（约GDP的8%）仍有一定距离，显示美国银行体系流动性相对充裕。

　　整体而言，本次美联储议息会议基本符合市场预期，其中放缓缩表的内容略超市场预期，美联储对未来经济的不确定性高度关注，对经济增长预期和通胀预期的调整，一定程度反映了对关税政策影响下美国经济滞胀的隐忧，但同时也表示了在未来一年左右之后通胀向目标靠近的预期。货币政策将边走边看，调整更灵活。

　　从市场表现来看，美联储议息会议决议和鲍威尔发言对市场情绪起到了安抚作用，美股反弹。市场对美联储的降息预期变化不大，还是维持年内2-3次降息预期，最早从6月开始降息。美股三大股指均上涨，其中道指上涨0.92%，标普500指数上涨1.08%，纳指上涨1.41%。

　　汇率方面，在相对谨慎的降息预期和贸易担忧的推动下，美元指数已连续3天反弹，相应的，港币、人民币相对美元均出现小幅贬值。一方面，这反映出市场对美国经济衰退担忧略有缓解，同时美联储对降息仍相对谨慎。另一方面，特朗普政府此前提出将于4月2日征收“对等关税”，随着日期临近，投资者对关税担忧重燃，进而推动美元指数短期回升。

　　对A股市场来说，本次美联储议息会议对A股的直接影响相对有限，但需要关注后续美元指数反弹对A股的短期影响。如果美元指数继续反弹，可能压制市场风险偏好，从而更有利于A股价值风格的表现。另外，由于美国经济和通胀面临较大不确定性，在美国重要经济数据出炉前后，市场调整对美联储降息预期，进而影响美元指数、美债收益率走势可能对A股构成阶段性扰动。

　　2、内资变化及其影响

　　从内资来看，本周前四天融资资金净流入但规模有所放缓，周五有一定净流出，作为推动市场偏主题成长风格的重要增量资金，融资资金开始松动。本周前四个交易日融资资金净流入规模放缓，目前已经更新的上海交易所数据显示，在3月21日指数调整的背景下，沪市融资资金净流出53亿元。

　　从历史来看，融资资金的流入流出与中证1000指数具有一定相关性，两者容易形成正反馈，融资资金的松动可能加速市场风格的再平衡。本周前几日，中证1000回调而融资资金小幅净流入，周五融资资金流出、中证1000下跌。也就是说，中证1000指数的调整往往会引发融资资金的流出，而融资资金的流出又会加剧中证1000指数的调整，一直到市场风险偏好改善，中证1000指数上涨，又会带动融资资金的再度流入。

　　融资资金在3-4月的流向与业绩披露期效应有一定关系，往往在业绩集中披露期有一定规模净流出。近十年A股一季报业绩预告/快报主要集中在3月底和4月中旬左右披露，业绩报告主要集中在4月底发布。因此3月底至4月中旬，投资者逐渐重视对上市公司业绩进行客观评估，对于前期涨幅较大但是缺乏业绩支撑的标的进行止盈。同时选择业绩可能会超预期或者业绩稳健的板块进行配置。这个阶段，市场风险偏好往往下降，融资资金可能转向阶段性流出，进一步带动市场从前期偏小盘、成长、主题的风格向业绩稳健的方向转换。

　　3、市场风格分化短期有望收敛

　　今年以来，在市场AI+引领的科技主题行情下，小盘成长和科技风格表现亮眼。3月14日，中证1000的成交额占比达到最近两年96%分位的较高位置，而沪深300成交额占比为近两年的6%分位，分化显著，随着市场流动性环境变化，这种极端分化的状态有望收敛。

　　今年以来港股科技股价值明显重估，带动AH股溢价收窄，目前AH溢价指数已经降至2020年下半年以来的新低，未来阶段外资加仓中国资产的重点可能从年初的港股转至A股市场。如果外资将加仓重点从港股转向A股，也有望带动A股大小盘风格的阶段性再平衡。

　　4、关注供应链自主可控

　　近期，美国在海运、矿产、能源等一系列领域展开长臂管辖与非法干预，或标志着贸易冲突由1.0时期的关税上升至供应链层面，矿产、能源等供应链安全值得关注。

　　港口及海运

　　美国对于中国在海事、物流和造船业展开301调查。2025年2月21日，美国贸易代表办公室（USTR）发布通知，2025年3月24日将对中国在海事、物流和造船业启动301调查听证。并且USTR提出一项提议，对与中国船舶运营商及中国建造船舶相关的国际海上运输服务实施费用征收与限制措施，具体措施如下：

　　（1）对于对中国船舶运营商收费：中国籍船舶运营商所属船舶进入美国港口时，需支付（a）单航次进入美国港口的船舶费用上限为100万美元；或（b）单航次进入美国港口的船舶费用上限为船舶载货量每净吨1000美元。

　　（2）对拥有中国制造船舶的运营商收费：如果运营商船队中50%或以上由中国制造的船舶组成，单航次入美国港口收费最高100万美元；25%-50%收费75万美元；0%-25%收费50万美元。

　　（3）对于未来订购中国制造船舶的运营商收费：如果运营商在未来24个月内从中国船厂订购或预期交付的船舶占比达到或超过50%，单航次入美国港口收费最高100万美元；25%-50%收费75万美元；0%-25%收费50万美元。

　　加大国内外矿产资源开发

　　国内方面，特朗普签署行政令扩大矿产生产。3月20日，美国总统特朗普签署行政命令，宣布动用紧急措施提高美国的矿产产量。该命令指出：“为了国家安全，美国必须立即采取行动，最大限度地促进国内矿产生产。”根据白宫官网公告的政策细节，关键矿产包括铀、铜、钾、金，以及特朗普新设的国家能源主导委员会（NEDC）主席指定的其他元素、化合物或材料。

　　国外方面，美国政府尝试加大对于他国矿产控制。第一，刚果（金）方面，2 月 21 日，非洲商业利益的国际倡导组织非洲商业理事会致信美国国务卿马可·鲁比奥，邀请美国投资刚果民主共和国未开发的资源。在饱受当地反政府武装“M23运动”困扰下，刚果（金）提出“安全换矿产”的协议，将该国的矿山、港口可向美军工企业开放，作为交换，美方应为刚果（金）军队提供武器和训练，必要时直接出兵助战。据半岛电视台报道，3月19日刚果（金）总统会见美国特使并讨论矿产合作。第二，乌克兰方面，美乌《矿产协议》仍在谈判中，协议规定乌方会将本国石油、天然气、矿产等资源未来收益的50%注入该基金，而美国将最大程度地拥有该基金产生的经济利益，将部分收入用于对乌克兰的再投资。特朗普3月20日表示美国将很快与乌克兰签署关于乌稀土资源的协议。

　　石油制裁

　　近期美国首次制裁中国“茶壶炼油厂”，或标志中美能源博弈进入新阶段。美国财政部于当地时间3月20日宣布，将中国山东某清石化有限公司及其关联的19家实体和油轮列入制裁清单，主要由于其接收了由影子船队船只运输的伊朗石油。

　　5、小结

　　当前来看，随着内外部流动性环境的变化，市场正进入攻守转折点，市场风格分化的状态有望得到收敛，关注美元指数走势和融资资金流向。

　　复盘·内观——A股市场主要指数普跌，北证50指数领跌

　　本周（3月17日-3月21日）A股市场主要指数普跌。主要指数中，北证50、科技龙头跌幅居前，分别下跌7.39%和4.44%。本周日均成交额15496.84亿元，周度下降2.10%。

　　本周影响A股市场整体表现较差的主要原因有：（1）股价回调，且周五为股指期货交割日，市场短期的抛压比较明显；（2）临近年报及一季报预披露高峰期，市场对业绩不达预期的个股风险较为敏感；（3）3月LPR报价5年期和1年期利率维持不变，无降息等宽松政策刺激；（4）港股表现较为疲软，恒生指数累计下跌1.13%，带动A股走弱。

　　从行业上看，本周申万一级行业涨少跌多，石油石化（1.51%）、建筑材料（1.40%）、家用电器（1.19%）等表现相对较好；计算机（-5.32%）、传媒（-4.96%）、电子（-4.09%）表现较差。从涨跌原因看，本周表现较好的板块及主要原因：石油石化（国际油价19日上涨，纽约商品交易所4月交货的轻质原油期货价格上涨26美分）、建筑材料（政府工作报告中提到将安排地方政府专项债券4.4万亿元，主要用于投资建设、收购存量商品房等，这些措施有望加速存量房的去库，刺激消费建材市场的回暖）、家用电器（国家补贴，消费者信心的恢复，家电消费需求增加）；跌幅较大的行业原因，计算机（前期获利盘累积，市场回调）、传媒与电子（科创板块资金获利撤出，缺少超预期的事件催化）。

　　中观·景气——1-2月社会消费品零售同比增幅扩大，存储器价格上行

　　2025年1-2月社会消费品零售总额累计同比增幅扩大。2025年1-2月份社会消费品零售总额83731亿元，同比增长4.0%（2024年全年3.5%，单12月增长3.7%），其中除汽车以外消费品零售额76838亿元，增长4.8%（2024年全年3.8%，单12月增长4.2%）；两年复合平均增幅收窄至4.7%（前值5.5%）。

　　从消费类型来看，1-2月餐饮收入同比增幅扩大，商品零售同比基本与2024年12月持平。1-2月份餐饮收入同比增长4.3%（2024年累计增速5.3%，单12月2.7%）；商品零售同比增长3.9%（2024年累计增速3.2%，单12月3.9%）。1-2月全国实物商品网上零售额同比增长5.0%，占社会消费品零售总额的比重为22.3%；其中吃类、用类商品分别增长10.8%、5.4%，穿类商品下降0.6%。

　　大众消费品加权平均增幅扩大，地产产业链加权平均增幅收窄，其中汽车、家电增速明显回落，通讯器材增幅改善较多。大众消费品产业链1-2月加权平均增幅扩大6.2%（前值4.3%），细分领域必选消费部分增速较高，可选消费部分增速转正；地产产业链1-2月加权平均增速收窄至9.6%（前值30.7%），其中家具增速扩大至11.7%（前值8.8%），家用电器同比增幅收窄至10.9%（前值39.3%），建筑及装潢材料同比收窄至0.1%（前值0.8%）；其他领域文化办公用品、通讯器材等增幅均改善，其中通讯器材同比增幅扩大至26.2%（前值14.0%），文化办公用品同比增幅扩大至21.8%（前值9.1%）；汽车同比增速转负至-4.4%（前值0.5%）。

　　本周DRAM存储器价格环比上行。截至3月21日，8GB DDR4 DRAM价格周环比上行3.39%为1.53美元，16GB DDR4 DRAM价格周环比上行3.57%至3.05美元，16GB DDR5 DRAM价格周环比上行1.67%至5.16美元。本周NAND指数、DRAM指数环比上行。截至3月18日，NAND指数环比上行3.98%至625.60；DRAM指数环比上行5.81%至479.15。

　　1月智能手机出货量三个月滚动同比由正转负。1月智能手机出货量为2，450.60万台，当月同比由正转负至-17.00%（前值20.80%），三个月滚动同比由正转负至-0.60（前值为4.70%）。

　　2月集成电路进、出口金额同比增幅扩大，当月贸易逆差缩小。2月集成电路出口金额为122.57亿美元，当月同比增幅扩大15.55个百分点至19.50%，累计同比增幅扩大7.90个百分点至11.90%，三个月滚动同比增幅扩大2.83个百分点至9.60%；2月集成电路进口金额为256.26亿美元，当月同比增幅扩大3.75个百分点至4.38%，累计同比增幅扩大1.5个百分点至2.70%，三个月滚动同比增幅扩大0.23个百分点至4.86%。当月贸易逆差环比减少23.56%至133.69亿美元。

　　2月中国动力电池和储能电池产量、中国动力电池装车量当月同比增幅扩大。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2月中国动力电池和储能电池产量为100，300兆瓦时，当月同比增幅扩大65个百分点至128.20%；2月中国动力电池装车量为34，900兆瓦时，当月同比增幅扩大74个百分点至94.10%。

　　2月充电桩数量三个月滚动同比增幅扩大。2月新增充电桩7.22万个，三个月滚动同比增幅扩大42.27个百分点至85.74%，1-2月充电桩总数累计值为383.22万个，累计同比增长35.60%，增幅较前值扩大0.45个百分点。

　　1-2月份房屋新开工面积累计同比降幅扩大，房屋竣工面积累计同比降幅收窄；商品房销售额、商品房销售面积累计同比降幅收窄，房地产开发投资完成额、开发资金来源累计同比降幅收窄。1-2月份房屋新开工面积累计值为0.66亿平方米，同比下行29.60%，降幅较前值扩大6.6个百分点，三个月滚动同比扩大至-23.62%（前值-23.27%）。1-2月份房屋竣工面积累计值为0.88亿平方米，同比下行15.60%，降幅较前值收窄12.1个百分点，三个月滚动同比收窄至-27.56%（前值-27.77%）。

　　1-2月份商品房销售额累计值为1.03万亿元，同比下行2.60%，降幅较前值收窄14.5个百分点，三个月滚动同比增幅收窄至1.13%（前值1.16%）。1-2月份商品房销售面积累计值为1.07亿平方米，同比下行5.10%，降幅较前值收窄7.8个百分点，三个月滚动同比转负至-0.05%（前值0.64%）。1-2月份房地产开发投资完成额累计值为1.07万亿元，同比下行9.80%，降幅较前值收窄0.8个百分点，三个月滚动同比收窄至-7.56%（前值-8.64%）。

　　资金·众寡——融资大幅净流入、ETF持续净赎回

　　从全周资金流动的情况来看，本周融资资金净流入，新成立偏股类公募基金上升，ETF净赎回。具体来看，融资资金前四个交易日合计净流入227.6亿元；新成立偏股类公募基金141.8亿份，较前期上升53.2亿份；ETF净赎回，对应净流出137.1亿元。

　　从ETF净申购来看，ETF净赎回，宽指ETF以净赎回为主，其中中证A500ETF赎回最多；行业ETF以净申购为主，其中信息技术ETF申购较多，医药ETF赎回较多。具体来看，股票型ETF总体净赎回21.7亿份。其中，沪深300、创业板ETF、中证500ETF、上证50ETF、中证A500ETF和科创50ETF分别净赎回24.5亿份、净赎回3.5亿份、净赎回5.1亿份、净申购0.0亿份、净赎回88.4亿份、净申购30.4亿份。行业方面，信息技术ETF净申购46.8亿份；消费ETF净申购7.4亿份；医药ETF净赎回3.2亿份；券商ETF净申购29.1亿份；金融地产ETF净申购0.3亿份；军工ETF净申购2.8亿份；原材料ETF净赎回2.6亿份；新能源&智能汽车ETF净申购0.0亿份。

　　本周新成立偏股类公募基金规模较前期回升，新成立偏股类基金141.8亿份。

　　两融方面，融资资金前四个交易日净流入227.6亿元。从行业偏好来看，本周融资资金集中买入电子，净买入额达42.3亿元，其他净买入规模最高的行业主要包括机械设备、计算机、通信等；净卖出的主要是石油石化、银行、建筑材料等。从个股来看，融资净买入较高个股包括胜宏科技、平安银行、东山精密等，净卖出较多的主要包括药明康德、五洲新春、东方财富等。

　　从资金需求来看，重要股东净减持规模缩小，计划减持规模下降。本周重要股东二级市场增持6.0亿元，减持44.9亿元，净减持38.9亿元，净减持规模缩小。其中，净增持规模较高的行业包括建筑装饰、交通运输、钢铁等；净减持规模较高的行业包括电子、电力设备、计算机等。本周公告的计划减持规模为131.9亿元，较前期下降。

　　主题·风向—— 英伟达推出数据中心AI GPU的新一代产品——NVIDIA Blackwell Ultra GPU

　　本周A股市场普跌，万得全A下跌2.10%，沪深300下跌2.29%，创业板指下跌3.34%。A股涨幅居前的重要主题指数为油气开采、天然气、减速器。

　　本周和下周值得关注的主题事件有：

　　国内重要资讯与产业政策

　　（1）消费——促消费文件中首提强调稳股市、稳楼市

　　3月17日，国家发改委表示，《提振消费专项行动方案》首次在促消费文件中强调稳股市、稳楼市，并提出相应举措，努力让老百姓的消费底气更足、预期更稳、信心更强。

　　新闻来源： https：//www.cls.cn/detail/1974526

　　（2）机器人——即将发布里程碑式的通用具身智能平台“格物”

　　3月19日，作为国家级战略科技力量的重要部署，国家地方共建人形机器人创新中心即将发布里程碑式的通用具身智能平台——“格物”，构建全球领先的机器人智能体训练生态系统，并举办“格物具身智能仿真平台发布会”。

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　　（3）原油市场——油价下调，加满一箱油将少花100元

　　3月19日电，根据国家发展改革委消息，新一轮成品油调价窗口将于今天（3月19日）24时开启。本次油价调整具体情况如下：国内汽、柴油每吨分别下调280元和270元。全国平均来看：92号汽油每升下调0.22元，95号汽油每升下调0.23元，0号柴油每升下调0.23元。加满一箱50L的92号汽油将少花11元。

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　　（4）机器人+深海科技——国产装备登国际顶刊

　　3月20日，北京航空航天大学机械工程及自动化学院研究团队联合中科院深海所、浙江大学历经6年共同研发的深海小型多模态机器人研究成果发表在国际学术顶刊《科学·机器人》；该机器人能在万米深海实现多模态运动，包括游动、滑翔、爬行等模式，适应不同的海底地形和任务需求。

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　　（5）中医药产业——提升中药质量促进中医药产业高质量发展

　　3月20日，国务院办公厅日前印发《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》。其中提到，加大中药资源保护力度，研究修订《野生药材资源保护管理条例》。规范珍稀中药资源开发利用，突破一批珍稀中药资源的繁育、仿生、替代技术。推进中药资源统计监测。发展中药材现代种业，加强中药材种质资源保护和利用。推进中药材生态种植养殖，因地制宜发展林草中药材。加强中药材流通和储备体系建设，加强中药材市场管理，完善中药材价格监管机制。优化产业结构布局，发展优势产业集群。提升中药制造品质，推进中药工业数字化智能化发展。培育名优中药品种，加强中药炮制技术传承创新，支持中药大品种创新改良。打造知名中药品牌。

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　　（6）消费电子——华为发布阔折叠手机Pura X

　　《科创板日报》20日讯，在华为Pura先锋盛典及鸿蒙智行新品发布会上，华为发布了业界首款阔折叠——华为Pura X，售价7499元起，典藏版8999元起

　　（7）科技——小米集团：第四季度营收1090亿元同比增长49% 净利润远超市场预期

　　3月18日，小米集团公告第四季度营收1090.1亿元，同比增长48.8%，预估1043.8亿元；第四季度净利润90.0亿元，预估52.5亿元；经调整净利润为人民币83亿元，创历史新高，同比增长69.4%，其中包括智能电动汽车等创新业务经调整净亏损人民币7亿元。小米集团2024年营收3，659.1亿元，创历史新高，同比增长35.0%；小米集团全年经调整净利润为272亿元，创历史新高，同比增长41.3%

　　（8）AI——金融领域首个R1类推理大模型Fin-R1开源发布

　　3月21日，界面财联社旗下大模型科技公司财跃星辰与上海财经大学近日联合发布首款金融领域R1类推理大模型—Fin-R1。该模型为开源模型，仅7B参数，个人电脑即可部署，基本达到DeepSeek-R1满血版效果。Fin-R1通过构建高质量金融推理数据集与“金融推理SFT微调+RL强化学习”两阶段混合框架训练，实现金融领域“数据构建-模型训练-性能验证-模型部署-场景应用”的全闭环链路。

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　　（9）AI——《DeepSeek赋能数字政府应用指南》出版发行

　　3月21日，《DeepSeek赋能数字政府应用指南》一书近日由新华出版社出版并面向全国发行。该书电子书将在国内各大数字阅读平台上线。该书由中国经济信息社编写，内容聚焦人工智能技术在数字政府建设中的应用，详细阐述了其在“高效办成一件事”、“一网通办”、政务服务大厅、12345热线、智慧城市等多个领域中的创新探索，展现了人工智能赋能数字政府建设的生动实践，深入探讨DeepSeek等人工智能技术如何赋能政务服务效能提升和城市治理现代化，为从事和关注数字政府建设的各界人士提供参考。该书围绕数字政府建设，提供了“人工智能+”行动可借鉴的实践范式，帮助读者感受技术赋能下的政府治理创新与时代脉动，共同见证更加智能、高效、便民的活力中国。

　　（10）货币政策——一季度货币政策例会召开

　　3月21日，央行发布消息称，中国人民银行货币政策委员会2025年第一季度（总第108次）例会于3月18日召开。例会公报在政策取向、具体政策操作方面的表述与上次相同，提出实施适度宽松的货币政策、择机降准降息。专家表示，二季度降准降息窗口有望打开，但在LPR下降力度上市场有所分歧。对外部环境的判断上，此次例会公报指出，与上次例会相比表述程度稍有加深。此外，本次例会还新增对债市和长期收益率的关注。

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　　国外重要资讯与产业政策

　　（1）美国经济数据——美联储大幅下调2025年经济增长预测上调通胀率预估

　　财联社3月20日电，美联储大幅下调2025年经济增长预测，上调通胀率预估，围绕经济前景的不确定性增加。美联储决策者预计2025年GDP增长率为1.7%，12月时预估为2.1%；预计长期增长率为1.8%，与12月预估持平。美联储决策者预计2025年底PCE物价指数上升2.7%，12月时预估为上升2.5%；核心PCE物价指数上升2.8%，12月时预计上升2.5% 。

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　　（2）AI芯片——英伟达再下一代AI芯片架构命名Feynman

　　财联社3月13日电，量子计算机公司D-Wave宣布，其退火量子计算机在解决复杂磁性材料模拟问题时，性能超越了世界上最强大的传统超级计算机之一，标志着量子计算在现实世界问题上的巨大突破。

　　（3）智能驾驶——阿尔特：与英伟达多项技术合作取得突破未来将大幅缩短整车开发周期

　　财联社3月17日电，财联社记者获悉，在今日举行的NVIDIA GTC 2025全球科技大会上，阿尔特AI.X Lab负责人刘亚彬在演讲中表示：公司与英伟达在Omniverse平台、Modulus框架等多个技术领域展开了合作。目前，双方的合作已在风阻系数智能预测、AI+造型设计、零部件智能生成等方面取得技术突破。未来公司将整合优化相关技术，并进一步开发为各类智能体，从而提升汽车设计效率，大幅缩短汽车的开发周期。

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　　（4）美国经济数据——美联储维持联邦基金利率目标区间在4.25%-4.5%不变符合预期

　　财联社3月20日电，美国联邦储备委员会结束为期两天的货币政策会议，宣布将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.50%之间，符合预期。美联储自2024年9月连续降息，这是今年1月以来美联储连续第二次维持利率不变。

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　　（5）机器人——波士顿动力公司旗下机器人Atlas演示几种类型的全身运动

　　根据波士顿动力公司3月20日发布的视频，其旗下机器人Atlas演示了几种类型的全身运动，包括走路、起跑、翻滚，甚至是霹雳舞，几乎完美地复刻了人类的动作，引发广泛关注。据介绍，此次Atlas的动作并非预先编程，而是通过动作捕捉和AI学习实现，该技术可以加速机器人的行为开发并提高训练效率。

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　　（6）美国经济数据——美联储点阵图：2025年预计将降息两次

　　财联社3月20日电，美联储点阵图显示，2025年预计将降息两次，去年12月预计为降息两次，预测中值显示2025年降息50个基点至3.9%；2026年预计降息50个基点。长期联邦基金利率预期中值为3.0%，去年12月预期为3.0%。

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　　（7）人工智能——OpenAI推出语音模型全家桶：AI将说得更动情、听写更准确

　　财联社3月21日讯，美东时间周四，OpenAI举行了一场重磅的技术直播，发布了三款全新语音模型：语音转文本模型GPT-4o Transcribe和GPT-4o MiniTranscribe，以及文本转语音模型GPT-4o MiniTTS。OpenAI声称，这些模型在之前版本的基础上取得了明显的进步，也标志着OpenAI距离其“AI智能体（AI AGENT）”的愿景更进一步。

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　　（8）芯片——美光公布强劲财报 2025年HBM芯片产能已售罄

　　财联社3月21日讯，美东时间周四，美光科技公布了第二财季（截至2月27日）财报。数据表明，全球市场对人工智能的需求大大提振了对美光HBM芯片的需求。美光首席商务官Sumit Sadana表示：“随着我们继续扩大HBM产能和市场份额，整个2025年将继续实现连续增长。” 该公司2025自然年的所有的HBM芯片都已售罄。

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　　（9）消费电子——苹果公司重组AI高管团队希望能早日推出智能Siri

　　财联社3月21日讯，据知名苹果爆料人马克·古尔曼周四发文称，苹果公司正在进行一次罕见的高管人事调整，目的是在经历了数月的延误和挫折后，让其人工智能（AI）业务重回正轨。古尔曼援引知情人士消息表示，苹果首席执行官库克对人工智能主管John Giannandrea执行产品开发的能力失去信心，Vision Pro的负责人Mike Rockwell将接手Siri智能助手的管理工作。

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　　（10）人形机器人——马斯克：人形机器人擎天柱（Optimus）已在弗里蒙特工厂的试产线上完成制造

　　《科创板日报》3月21日讯，在特斯拉一季度全体会议上，马斯克透露，人形机器人擎天柱（Optimus）已在弗里蒙特工厂的试产线上完成制造，今年将进入试生产阶段。特斯拉今年目标生产5000台Optimus，且已订购的零部件足够支撑今年生产10000-12000台，2026年目标是生产50000台Optimus。

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　　本周产业观察——英伟达推出数据中心AI GPU的新一代产品——NVIDIA Blackwell Ultra GPU

　　英伟达GTC 2025大会于3月17日-21日举办，英伟达CEO黄仁勋于3月19日发表主题演讲，介绍AI加速计算新时代、AI加速计算的新品、CPO芯片及集成光子引擎、以及AI技术在自动驾驶、机器人等前沿领域的应用。从Blackwell Ultra GPU打破物理定律的性能曲线，到量子-经典混合计算平台的突破；从开源人形机器人模型与Cosmos世界模型的前沿更新，到L4级自动驾驶方案跨越量产分界线，这场技术盛宴的每个部分都在重塑产业生态。

　　AI推理模型颠覆性升级：Blackwell Ultra与NVL72

　　黄仁勋在演讲中宣布推出数据中心AI GPU的新一代产品——NVIDIA Blackwell Ultra GPU。

　　此前市场传言英伟达去年年底计划将Blackwell Ultra改名为B300 ，但根据现场公布的结果，官方保留了原始命名。Blackwell Ultra由两颗台积电N4P（隶属于5nm家族的4nm加强版）工艺Blackwell GPU+Grace CPU+更大容量的HBM封装而来。Blackwell Ultra GPU相比于上一代B200GPU性能提升了50%，约为15P FLOPS（基于低精度的四位浮点数格式FP4标准）；内存上则搭载了业内更先进的12层堆叠的HBM3E，从192GB升级到了288GB，和上一代一样支持第五代NVLink，可实现1.8TB/s的片间互联带宽。同时搭载400-600W的液冷散热系统。相较于前代Hopper架构，其在推理性能上实现了40倍跃升，部分场景甚至突破900倍。

　　基于Blackwell Ultra，英伟达面向云计算厂商等大型企业客户客户提供两款系统集成产品：Blackwell Ultra NVL72机架式解决方案与NVIDIA HGX Ultra NVL16系统。和GB200 NVL72一样， Blackwell Ultra NVL72共由18个计算托盘构成，每个计算托盘包含4颗Blackwell Ultra GPU+2颗Grace CPU，总计也就是72颗Blackwell Ultra GPU+36颗Grace CPU，HBM容量达到了20TB，总带宽576TB/s，外加9个NVLink交换机托盘（18颗NVLink 交换机芯片），节点间NVLink带宽130TB/s。机柜内置72张CX-8网卡，提供14.4TB/s带宽，Quantum-X800 InfiniBand和Spectrum-X 800G以太网卡则可以降低延迟和抖动，支持大规模AI集群。此外，机架还整合了18张用于增强多租户网络、安全性和数据加速BlueField-3 DPU。

　　英伟达表示该产品是“为AI推理时代”专门定制。相比前一代产品GB200 NVL72的AI性能提升到了1.5倍，HBM容量也提升到了1.5倍，支持的40TB快速内存容量也是前代的1.5倍，网卡总带宽是前代的2倍。相比Hopper架构同定位的DGX机柜产品，可以为数据中心提供50倍增收的机会。应用场景包括推理型AI、Agent以及物理AI（用于机器人、智驾训练用的数据仿真合成）。

　　根据官方提供的信息，6710亿参数DeepSeek-R1的推理，基于H100产品可实现每秒100tokens，而采用Blackwell Ultra NVL72方案，可以达到每秒1000 tokens。换算成时间，同样的推理任务，H100需要跑1.5分钟，而Blackwell Ultra NVL72 15秒即可跑完。

　　此前在DeepSeek用极低的算力成本完成模型开发后，外界就曾担忧市场对英伟达算力芯片产品的旺盛需求是否会放缓，英伟达官方及黄仁勋就曾在多个场合表示，相比于AI厂商先前将大量算力投资用于AI模型训练上，DeepSeek主要在模型推理运用了创新技术，而AI推理依然需要大量英伟达GPU和高性能网络。在AI行业的“Scaling Law”法则，即模型规模越大，模型越智能。在预训练环节放缓后，推理环节将催生更大规模的算力需求，因此DeepSeek的出现反而证明市场需要更多AI芯片。

　　Blackwell Ultra架构通过三大技术突破正在重构算力范式。首先，其采用CPU-GPU异构协同架构，实现计算资源动态调配；其次，集成硅光互联技术，突破传统电信号传输瓶颈；最后，引入智能功耗管理系统，可根据负载需求实时调整能耗配比。黄仁勋在发布会上强调称AI推理阶段的算力需求将呈现百倍级增长，Scaling Law法则的应用重心正从模型预训练向后训练环节迁移。”

　　数据·估值——整体A股估值较上周下行

　　本周整体A股估值水平下行。截至3月21日收盘，万得全A指数PE（TTM）为15.3，处于历史估值水平（10年以来）的51.7%分位数。创业板指PE（TTM）下行1.6至31.2，处于历史估值水平的12.6%分位数。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）下行0.25至12.0，处于历史估值水平的53.1%分位数。代表中小盘股的中证500指数PE（TTM）下行0.3至22.8，处于历史估值水平的38.7%分位数。

　　在行业估值方面，本周指数估值多数下跌，其中，环保、石油石化和钢铁估值涨幅居前，农林牧渔、计算机、电子估值跌幅居前。环保指数估值上涨0.36至18.87，处于36.2%历史分位（近十年，下同）；石油石化估值上涨0.23至10.48，处于19.5%历史分位；钢铁指数估值上涨0.21至16.68，处于72.4%历史分位；农林牧渔指数估值下跌3.53至16.86，处于0.7%历史分位；计算机指数估值下跌3.06至51.68，处于63.7%历史分位；电子指数估值下跌1.91至47.10，处于75.1%历史分位。截至3月21日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是国防军工、计算机、电子、美容护理、机械设备。