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来源：吴晓波频道
“对蜜雪冰城这类消费企业而言，在A股上市的可能性是‘难如登天’。”
文 / 巴九灵（微信公众号：吴晓波频道）
“跨过香江去，夺取定价权。”
今年以来，恒生指数涨幅高达18.58%，香港消费ETF基金大涨29.41%，这样的段子由此在港股广为流传。
除了被铁板钉钉视作重点重估对象的科技股走势强劲，中国资产的“重估”，也为港股新消费企业也添了一把火。
2024年以来，它们前前后后在港股扎堆IPO，掀起融资狂潮，部分个股受益于当下的行情热度，股价水涨船高。
最新的是“雪王”蜜雪冰城——截至2月26日9点，它已完成在港交所的公开发售认购环节，最终认购资金为1.77万亿港元，融资认购倍数高达5125倍，创下了港股IPO的新纪录，成为名副其实的“冻资王”。
火爆的行情离不开港股券商的鼓励。本轮“打新”中，香港多家券商提供了超过百倍的融资杠杆，富途证券甚至提供最高200倍融资杠杆，股民弹药异常充足。
不仅如此，券商还为融资打新提供了“无息贷款”，参与蜜雪冰城的打新，只要付100港元的手续费。
如果按照每股202.5港元的“高价”来计算，蜜雪冰城的上市估值高达763.55亿港元。
为何选择港股？
在“雪王”上市之前，众多新消费公司已经纷纷选择在港股上市，其中既有茶饮品牌古茗和茶百道，也有美妆护肤品牌毛戈平和文创品牌布鲁可。
2025年1月，做积木的布鲁可，可公开发售部分获得6027.48倍认购，认购资金8774.96亿港元，位居IPO发行史第三。由于认购热情火爆，公司发行价格达到60.35元的上限，最终股份超额发行15%。
这个认购数据，仅仅低于快手的融资数据，成为当时的港股第二。
盘点一整年的数据，2024年以来，总计有10家新消费品牌在香港上市，7家公司申请上市。而2024年的前五大IPO中，卡罗特和毛戈平占据两大席位。
历史而言，消费和科技股主导港交所新股市场是常态。不过，2024年，港股科技股占比相比2023年增加了10%达到了39%，此消彼长下，消费股占比有所下降。
但这依然阻拦不了它们千里迢迢远赴港股。
自“国九条”颁布以来，A股IPO便不断收紧。2024年全年，仅有100家企业在A股市场实现IPO，这比2023年的313家降低了68.05%。
不仅如此，2024年IPO终止数量高达437家，超过前年上市家数的总和。
2025年的情况也并未好转。开年以来，已经有40家企业终止审核，在审企业数量降低至210家，同比下降60%。
如果说科技企业还能“网开一面”，那么对蜜雪冰城这类消费企业而言，在A股上市的可能性是“难如登天”。
根据证监会发布的《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，行业壁垒较低的大众消费企业、以及从事快消餐饮连锁业务企业，都属于“限制类”上市企业。
在监管的限制下，港股成为了新消费企业为数不多的“出路”之一。
非去不可的理由？
港交所的优势，一方面，在于比内地更加宽松的IPO条件。
内地有“红绿灯”制度，但港股上市并没有对公司行业的限制。这为新消费公司赴港上市打开了绿灯。
而内地企业赴港上市，也得到了高层的扶持与鼓励。
从2024年4月开始，国务院发布《关于加强监管防范风险，推动资本市场高质量发展的若干意见》，提出采取5项措施支持内地龙头企业赴香港上市，给港股打开了“引流”的窗口。
地方政府对于企业赴港上市也表达了积极态度。
例如蜜雪冰城所在的河南省郑州市金水区，充分发挥政府的鼓励、支持和引导作用，利用省、市、区三级企业上市挂牌“绿色通道”制度，协调各级部门，为蜜雪冰城扫清各类障碍，打通上市之路。
一边是A股的审核趋严，一边是港股积极“引资”，新消费企业赴港上市，就已经成为了“新常态”。
港交所也正在接收波这“泼天富贵”。根据2024年的数据来看，赴港企业从首次“递表”到公司上市，平均花费时间为393天，速度最快的公司仅用时103天就能走完整个上市流程。
两者双向奔赴背后还有一个不可忽视的要素——私募股权基金强烈的“退出需求”。
一般情况下，私募股权基金有“募投管退”四大周期，从投资到退出大概持续5至8年时间。而蜜雪冰城这样的头部品牌盈利模式已经成熟，未来的竞争也愈发激烈——尽管现在估值水平较高，但高估值背后是对高增长的预期，一旦增速放缓，股价则将面临较大的回调压力。
从投资机构的角度来看，趁着财务数据和估值不错，去港股上市卖个“好价钱”，或许才是最好的选择。这可能也是“雪王”明明不差钱，却依然急于上市的根本原因。
然而，港股市场真的是这些新消费企业的“最佳去处”吗？
港股的“痛点”
截至目前，已经有超过1400多家内地企业在港股上市，企业覆盖各行业领域龙头，其中消费企业数量高达46家。
而且，部分“远古”级别的消费品品牌似乎也活得不错。
普通民众耳熟能详的李宁、安踏体育等消费品牌，也选择港交所上市。从上市至今，安踏体育涨幅高达1824.35%；而李宁涨幅高达786.51%。从今年来看，两家公司也取得了正收益。
香港交易所
但在部分投资人看来，港交所并不受待见，甚至是一颗有毒的苹果。
梅花创投创始合伙人吴世春曾表示：“我投资的公司如果去港股上市，我要把他的腿打断，因为去港股上市等于没上”“100多亿市值，可能只有100万的交易量”。
吴世春的狠话，点出了港股最大的痛点。
从数据来看，港股的成交额始终处于较低水平。低迷时期的港股日均成交额为1000—1500亿港元；尽管2024年的流动性有所改善，但日均成交金额也位于1318亿港元。就算是现在行情火爆的“小阳春”，日均成交额也在2500亿港元左右。
相比之下，内地A股市场流动性要好得多，2月24日，A股成交额突破2万亿，大约是港股的8倍。
由于市场流动性不足，很多企业甚至宣布在港股进行私有化，要“退市”。
比如2024年，法国美妆护肤品牌欧舒丹就宣布，考虑公司在港股的股份长期缺乏交易流动性，股权持有人难以在特殊情况下进行重大出售，因此考虑私有化退市。
对已经赴港上市的消费企业来说，认购的火爆并不足以弥补流动性不足，就算是热门的公司也容易出现股价高开低走，甚至“破发”。
例如，布鲁可的IPO认购热情虽然火爆，但2月25日，其收盘价仅为87.35港元，200多亿市值的公司成交额不到3000万元。和蜜雪冰城类似的新消费品牌茶百道市值约150亿元，而25日成交量仅为348.5万元。
值得一提的是，如今也属于港交所十年来的IPO“淡季”。尽管2024年的融资金额相比2023年有大幅的提升，但整体尤其新股数量，相比往年还是处于一个比较低的水平，这意味着未来的市场吸引力和活力仍十分有限。
最后，关于这个话题，我们还请了几位行业专家和投资人，一起来听听他们的补充看法吧。
大头有话说
秦朝
《餐饮老板内参》创始人、CEO
本次IPO或者冲刺IPO的许多企业有不少都是餐饮行业，主要集中在新茶饮、快餐、品质性价比中餐品类等代表领域。
回溯历史不难发现，这次密集上市本身是它们已有公司上市计划的一次延续或重启，有的改变了路径，从原先想去A股，转到了港股甚至美股，有的起先搁置了一段时间，如今又看到了新机会。
背后的原因：一部分是基于一些政策的变化，比如高层或地方政府的鼓励，鼓励本地高质量的餐饮品牌上市，比如港股对相关企业更友好等。
另一部分是基于资本端的驱动。从相关企业的融资节点看，考虑到它们许多在2016-2018年期间获得融资，因此投资要在周期里完成退出，也是驱动加速IPO的可能因素之一。
总体而言，上市属于企业计划的一部分，而非突发。
十多年来，餐饮作为一个传统行业，与资本的关系经历了不同的阶段。
最早具有代表性的是2009年左右，以湘鄂情、俏江南为代表的高端餐饮，它们在“最赚钱”的红利时代，与资本进行了第一次亲密接触，遗憾的是结局不尽如人意。
湘鄂情登陆深交所上市，成为第一家在A股上市的民营餐饮企业，随后经历亏损、收购转型等，当前早已与餐饮行业无关，而俏江南的故事更为激烈，最终因对赌等情形与资本不欢而散。
第二阶段是2010年—2018年左右，是互联网餐饮创业浪潮时期，这段时间与资本的结合，推进了整个餐饮行业走向公司化、规模化和连锁化，这个进程一直延续到今天。2015年后，这波浪潮从餐饮扩展到了新零售、新消费，伴随着消费升级后，进一步加深了资本与消费的关系。
2018年是一个转折点。
首先是大背景的变化，进入到了消费降级或更准确而言是消费理性的新周期。在这个情形下，2016年以来品类和品牌不断涌现的风口热浪消失了，取而代之的是这个行业更加趋向于专业主义。
具体体现为，一方面竞争变得更激烈，但同时参与竞争的门槛也变得更高；另一方面，价格战加速了行业内的出清等，一切最后都让餐饮的变革和创业趋于稳定。
2018年，火锅店内
从资本的角度来看，当前与未来几年，与餐饮相关的投融资只会集中在以下两个方面：第一，餐饮这个垂直领域的硬科技，如炒菜机器人，一些AI结合的炒菜机械臂，包括一些自动的餐饮设备等。
第二，是出海大浪潮下的中餐出海。我身边的投资人，要么转型去做了硬科技投资，要么就变成了在东南亚如马来西亚、新加坡、泰国等地的投资人，他们专注发掘和投资当地一些消费类、餐饮类的项目机会。
葛贤通
菁财资本创始人
我觉得核心是现阶段港股市场的特性与新消费阶段需求的深度匹配。
先谈港股方面。
A股市场当前主要还是强调持续盈利，并更偏好硬科技属性，在美股，中概股时常因投资者不熟悉或刻板印象诱发信任危机。
相对而言，港股比较折中，加上很多新消费的企业早期都有美元基金的参与，港股国际化程度高，为这类基金提供了较好的退出通道。
再看新消费企业。
其十余年发展从资本角度看，可以分为三个阶段：
2012—2018年（野蛮生长）：资本追逐“GMV神话”，例如补贴大战催生伪需求（例：无人货架）。
*GMV：商品交易总额 （Gross Merchandise Volume）的简称，是一定周期内成交总额的意思，多用于电商行业，一般也包含拍下未支付订单金额。
2019—2022年（泡沫出清）：现金流折现模型（DCF）让位于单位经济效益模型（Unit Economics），投资人更关注单店盈利、用户的客户生命周期价值（LTV）。
2023年至今：理性复苏，部分细分市场显冰冷。
从商业模式上，是普遍从“单一场景”到“全域融合”，一些线上起家的新消费品牌反向渗透线下。
未来趋势上，则会围绕两个维度展开异变：
▶▷其一，向内继续利用技术赋能消费，例如AI驱动动态定价（如瑞幸采用的算法实时调价）、AR试妆等“感知型消费”普及等。
▶▷其二，对外开展出海本地化2.0：从“复制中国模式”（如蜜雪冰城东南亚开店）升级为“本土供应链+文化融合”（某国潮茶饮在中东推出椰枣口味爆款等）。
我认为，新消费的核心一直应该是“需求端升级与供给端创新”的双向重构，本质是效率和体验的大大提升。换言之，供给端，消费企业通过数字化（如智慧门店、AI客服）和供应链技术（如冷链物流）提升效率，本身也具备“新质生产力”属性，需求端消费则从商品扩展到服务、体验及情感满足。
港股市场的友好体现在，它更尊重消费与科技的双重叙事。
最后，对于一家新消费企业而言，IPO不仅是融资，更是综合地位的提升，无论是供应链议价能力，还是人才招募过程中的品牌背书。让自己成为上市公众公司，也是倒逼企业管理合规化的过程，一个企业只有建立了真正的现代治理体系，才有可能走得更远。
本篇作者 | 王振超 | 和风月半 | 责任编辑 | 徐涛
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