万亿小米的后视镜

　　市场总是需要旗帜，才能聚拢人心。

　　春节前后，deepseek的横空出世，宇树机器人的科技狠活，既点燃了所有内容平台对科技的热情，也让资本市场的中国M7从四大行三桶油摇身一变，回到了真·科技股的主题上：

　　阿里、拼多多、腾讯、比亚迪、小米、网易和美团，重新回到聚光灯中央，开启了一个“重估中国科技”的新叙事。

　　只不过，巨头还在，却一样躲不过风云变幻。阿里的市值重新追过了拼多多，腾讯越过了924的关口还在修复前高的路上，美团则遭遇到了友商们发出的新挑战……总之大家几乎都是在曲折地向前，只有小米昂扬着45度的斜率，不断在恐高声里走向新高。

　　一边传出千万年薪挖角deepseek“天才少女”罗福莉的热搜，让外界注意到了小米在硬件之外的新布局；一边乘着春节以来这股科技东风，股价加速上涨，成功跻身为“万亿市值”新成员。

　　对于雷军‘办一个伟大的公司，做一些伟大的事情’的愿景而言，市值未必是唯一的价值坐标，但对于估值已经三起三落的小米来讲，却是一座重要里程碑。

　　从时间点上来讲，新开大模型的副本，是一个“发力晚、格局乱”的阶段。但就像高端手机、新能源车的战局一样，小米似乎总能看对风口，然后选择在风口上姗姗来迟，堪称把“敢为天下后”练到了传奇王者的段位。

　　这让许多投资者们反复地担心“小米这把能不能赢”，然后在等待确定性的过程里摆弄自己的仓位。

　　关关难过关关过

　　2016年7月，面对央视《对话》节目的拷问，雷军无奈表示，“小米模式被大家接受需要十五年”。

　　八年之后，市场选择在小米成立即将满十五周年之际，将公司市值推上万亿，仿佛是对雷军的回应，但彼时这场对话发生的背景，却是小米的一次危机时分。

　　早在2014年之前，小米就凭借着高性价比的产品和互联网营销模式，在国内智能机市场攻城略地，刚刚成立四年估值便已经达到450亿美元，成为彼时全球估值最高的未上市公司。

　　但本应该在移动互联网浪潮下，乘风而起的小米集团，手机销量增速却忽然放缓。除了智能机市场饱和因素以外，公司外部还面临着华为和OV等其它厂商的围剿，而此前被快速增长所掩盖的隐患——轻资产模式下的供应链失控，也暴露出来。

　　这次危机为小米带来了两方面深远影响，一方面公司开始苦修内力，在自建小米之家、投资生态链的同时，发力核心科技，追求软硬件的深度融合，为多年以后的“人车家全生态”战略打好了地基，但也让其商业模式愈发晦朔难明。

　　另外一方面，雷军也打破了之前立下的“五年不上市”的flag，在公司重回上升轨道之后，开始寻求登陆资本市场的路径。

　　实际上，从小米开启上市计划之后，它就是一直在投资者们的视线中央。

　　2018年6月，小米原计划以“港股+CDR（中国存托凭证）”同步上市，成为CDR第一股，并创造了发行排队仅12天的纪录。前期市场对小米的估值预期非常高，普遍认为将达到1000亿美元，有报道甚至称其争取达到1200亿美元，雷军则更是豪言小米的估值应该是“腾讯乘苹果的估值，因为小米是全能型的新物种[1]”。

　　然而春风得意之上，是审慎的发行监管对小米“互联网公司”定位与“生态链战略”的拷问，面面俱到的84项质询，其中包括公司软件收入占比不高、毛利率低于其他互联网企业等等，直指小米商业模式的痛点。

　　最终小米转向“先港股”的折中路径，但戏剧化的CDR之路，已经放大了市场对小米的担忧——一个没有确定盈利预期和商业模式的独角兽，真的能够给出一个远高于苹果、腾讯这些全球头部科技公司的估值吗？

　　实际上，小米的港股IPO估值也的确经历了一降再降，一度引得雷军感叹，“总不至于连550亿美元都不值吧[2]”。这家营收超千亿的公司，最终被市场塞进了“消费电子硬件商”的估值抽屉，定价539亿美元。虽然获得了李嘉诚、马云、马化腾等行业领袖的认购支持，但这还不是小米的市值低点。

　　上市首日的破发已经让雷军尴尬万分，之后在智能机行业的存量竞争中，主打性价比的小米并不被市场所看好，股价连绵下跌，期间雷军甚至被一位神秘投资人“当小学生一样训了一个多小时”，以至于“当时的衬衣都湿了”[3]。

　　但也正是2020年之后，小米精心打磨的旗舰机型小米10在高端市场站稳脚跟，公司股票终于开启了上市之后第一轮主升浪。

　　此时也正值国内主观基金经理的高光时刻，快速攀升的管理规模与估值泡沫化的核心资产之间矛盾日益突出，资金开始外溢，相当多的基金经理跨过香江，与刚刚纳入港股通的小米进入了短暂的蜜月期，翻开2020年末重仓小米的基金经理名单，阵容颇为豪华。

　　而在汹涌的南下资金推动下，小米市值也拔地而起，一度逼近9000亿关口。但2021年初忽然被美国国防部纳入‘涉军企业’名单，打断了小米在手机行业继续开疆拓土的预期，也让雷军走上了“我愿意押上人生积累的所有战绩和声誉，为小米汽车而战”的征程。

　　但面对智能机市场的低迷以及新能源车行业的大乱斗格局，充满了不确定性的未来，又一次让市场选择与小米分道扬镳。

　　涨成高攀不起的样子

　　2021年，中国新能源车行业翻过了渗透率的一个山头，从2020年底的5.8%，一跃加速到2021年底的14.8%。超过350万辆的销售数字之下，是盛宴已经杀进红海，是比亚迪和特斯拉两大巨头鏖战犹酣，是蔚小理已经杀出了新势力的一梯队。

　　留给小米的时间，虽然还有，但也不多。毕竟，从手机到汽车，供应链的复杂度、烧钱的周期和体量，都不可同日而语。雷军押上了全部声誉参与这个“赌局”，但很少有基金经理愿意押上自己的命运来认可小米的战略。

　　2022年是一个分水岭。在宣布造车之前，公募基金重仓持有小米集团的股票一路攀升到阶段性高点，但在这个巨大的野心面前，主观公募基金又开始大举撤退，相信雷军还能再次创业成功的重担，从选股者手中移交到了“被动指数型基金”的身上。

　　回过头看，要在小米造出第一台量产车之前预判其能大获成功，的确会是一个赔率也许会很大但胜率肯定不算高的选择，但2024一季度Su7发布后的火爆，却依然没有让机构打消“烧钱换规模”的顾虑。

　　“坏消息是：卖越多亏越多，好消息是：交付太慢，影响销量，可能也不会亏太多”的摇摆下，SU7的热销，并没有小米股价真正的转折点。

　　虽然人们已经看到了小米开启第二成长曲线的信号，但彼时最激烈的短期矛盾——国债收益率一路走低，仍然夺回了市场上大多数人的注意力。对“安全”的追求将很多二级投资人推回了“高分红”的怀抱。

　　从5月末到8月初，小米回调了超过20%，但四大行却在这个时期不断刷新自己的股价新高。

　　直到2024年二季度，真正重仓小米的主观公募基金经理，也只有一直在高端制造领域“翻石头”的信达澳亚基金李博和广发基金刘彬，两人均顶格将小米买到了接近基金净值10%。

　　三季度之后，市场的风险偏好开始发生扭转，而小米的产销也进入了一个相对理想的节奏，10月交付超过2万，11月提前完成全年交付目标，12月交付量超过特斯拉Model 3，而市值也走上了头也不回的上涨通道里。

　　李博和刘彬因为持仓突破净值10%红线，不得不边涨边卖出。而一位头部卖方研究员向远川透露，面对买方抛来的投资岗位橄榄枝，他犹豫了。原因是担心如果转型失败，再回到卖方时，可能拿不回现在正在负责的小米。

　　其他基金经理也终于选择相信——周海栋在三季度买入，翟相栋、谢治宇、赵枫等人四季度的重仓股名单上也出现了小米的身影。

　　经历过高光时相信、低谷期犹疑，主观基金经理在2024年末再度选择相信——持股数量也突破了历史新高，而此时，小米股价距离2022年末的低点已经上涨接近500%。

　　尾声

　　科技股投资，往往会站在“追求确定性”的反面，是在讲故事的阶段就去选择相信或是不相信，是过一种活在赔率里的生活。

　　2013年，华尔街空头们集结在一起做空特斯拉，每个人都有充分自洽的理由：有人不相信马斯克的自恋，不认为他可以当好一个公司的掌门人；有人坚信电动车依然是汽车，不值得用科技公司来估值；有的人不想吃饼全是顾虑，没车的时候在等车，有车的时候在盯产能，有产能的时候又看起了亏损……

　　直到2020年，特斯拉的空头们累计损失达到惊人的380亿美元[4]，马斯克实现了对华尔街的碾压式胜利，木头姐也赌赢了电动车这个巨大的时代浪潮。

　　然而，即便是日后成为了科技股投资代言人的木头姐，也终究是在2022年把大部分英伟达股票卖在了起飞前。

　　主观基金经理常常会说超额收益来自于非共识的正确。而在今天这个AI已经越来越智能、越来越易得的时代下，这句话的“含金量”还会继续上升，因为“共识”本身的确也在随着技术进步而变得越来越廉价，超额的最后空间必然只会不断被压缩到“非共识”的地方。

　　只是，又有多少人真的愿意也有能力下注“非共识”呢？