沃尔玛绩前大摩唱多：上调乐观目标价 潜力释放仍“绰绰有余”

　　沃尔玛（WMT.US）今天美股盘前将公布第四季度财报，市场普遍预期该公司第四季度营收将达到1792.5亿美元，同比增长约3.4%；同时每股收益（EPS）预计为0.64美元，同比增加6.7%。摩根士丹利分析师预计，沃尔玛将受益于其强劲的零售媒体和会员业务，同时，电商和第三方市场的增长势头不容忽视。

　　摩根士丹利在最新研报中指出，该公司增量利润率比预期更高，将为再投资或更快增长留出空间，基于对沃尔玛增长引擎动力的信心，该行将乐观情景目标价上调15%（至增长47%），至153美元。

　　该行称尽管市场对沃尔玛替代收入和利润模式的各种驱动因素十分期待，但并未充分意识到其蕴含的强大动力，以及其中所蕴含的更多运营杠杆。经过对沃尔玛替代收入来源的研究，该行基于对该模式的影响力给出预估，认为沃尔玛的增量利润率能超过10%，比2003-2010年约6.4%的平均水平高出60%。

　　这些新增的利润率将能够推动每年约12%的营业收入增长和约30个基点的利润率扩张。2026财年和2027财年的市场普遍预期利润率扩张幅度分别约为25个基点和20个基点。

　　沃尔玛的市盈率倍数一直在上升，目前远期市盈率约为 37.5 倍。在乐观情况下，该行预测沃尔玛增量利润率约为12.5%。

　　各业务板块

　　分业务板块来看，零售媒体业务是最大的替代收入和利润来源，2024年全球广告收入预计约44亿美元，预计2024-2027年以30%的复合年增长率增长，2027年达约97亿美元，美国地区收入达71亿美元。该业务是最具盈利性的业务板块之一，其EBIT利润率约70%，2027年或占企业总EBIT的16.2%。

　　会员业务方面，2024年沃尔玛会员费收入约36亿美元，大摩预计2024-2027年复合年增长率约为14.5%，2027年达约54亿美元。其中，山姆俱乐部贡献会员收入较多，但沃尔玛+具备更快的增速。大摩预计会员业务EBIT利润率约95%，占全球总EBIT比重为12.4%，为公司重要利润来源。

　　第三方市场（3P）业务是增长最快的替代收入流之一，也是再投资的关键领域，2024年美国电商GMV约920亿美元，同比增长约22%，第三方市场GMV约150亿美元，自有品牌（1P）GMV约为770亿美元，2024年增速分别为30%和21%。预计2024年3P市场收入达23亿美元，2027年或达约54亿美元。当前EBIT利润率为负，预计2-3年内转正，2027年EBIT利润率预计达6%。

　　从长期来看，鉴于卖家数量和库存单位（SKU）持续增长，第三方平台具有“长尾效应”，该行认为未来第三方 GMV 占总 GMV 的比例将继续上升。

　　核心电商业务（1P）2024年占总电商销售额约93%，预计2027年仍占约91%。2019-2027年GMV预计以约19.5%的复合年增长率增长，达约1250亿美元。尽管1P业务目前EBIT亏损，但规模效应和自动化将改善利润率，2027年利润率有望达-3%。

　　大摩表示，市场可能对电子商务模式在沃尔玛未来增长中的关键作用最为惊讶。该行估计，这一业务板块将贡献约一半的企业销售额增长，以及几乎所有的利润率扩张。